福建地區(qū)紡織鞋服集群調(diào)研實(shí)錄

    前期我們進(jìn)行了關(guān)于福建地區(qū)紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀的調(diào)研�？傮w上認(rèn)為：運(yùn)動(dòng)、休閑服飾品牌零售商今年仍能獲得喜人業(yè)績表現(xiàn)，而且運(yùn)動(dòng)品牌的發(fā)展較休閑服飾還要樂觀；處于中游的面料印染供應(yīng)商表現(xiàn)不一，成本和費(fèi)用壓力是這類企業(yè)最主要瓶頸；出口企業(yè)正在經(jīng)歷嚴(yán)冬，今年的主要任務(wù)將以“保證不虧損”為第一目標(biāo)，接單和投資速度都會(huì)放緩。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)放緩對企業(yè)的負(fù)面影響不容置疑。根源來自原材料、燃料動(dòng)力價(jià)格和勞動(dòng)力成本的上升。另一方面，資金緊張也使得下游對上游企業(yè)的占款比重在逐漸加大。內(nèi)銷繁榮的同時(shí)，外銷難以樂觀。受人民幣加速升值、生產(chǎn)成本提高的影響，出口外向型企業(yè)多傾向于以“冬眠”方式過冬。

    盡管宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力大，但集群內(nèi)的景氣度還是高于我們的悲觀預(yù)期：1、當(dāng)?shù)仄放品�企正在或已�?jīng)摸索出一條適合自己的品牌運(yùn)營和發(fā)展道路，消費(fèi)者認(rèn)同度在不斷提高；2、目標(biāo)客戶以內(nèi)銷市場，特別是二、三線市場為主，受出口影響相對較小，市場容量大；3、產(chǎn)業(yè)集群所呈現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)在一定程度上節(jié)約了企業(yè)的生產(chǎn)成本，緩解了成本壓力；4、企業(yè)間相互聯(lián)合、幫助，營造出良好的發(fā)展環(huán)境。

　　我們認(rèn)為現(xiàn)在行業(yè)面臨的很多問題根源多來自宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。對于單個(gè)企業(yè)的經(jīng)營情況，我們的基本觀點(diǎn)是：需求不是主要問題，訂單依然非常飽滿；成本、費(fèi)用和資金壓力是核心困難；政策不穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定是出口企業(yè)更大瓶頸；放慢投資和擴(kuò)張速度是多數(shù)企業(yè)的選擇。

　　根據(jù)調(diào)研情況，我們列出當(dāng)前較差宏觀背景下對企業(yè)經(jīng)營重要的五個(gè)方面：下游消費(fèi)需求、承受的成本壓力、現(xiàn)金流充裕度、產(chǎn)品議價(jià)能力和子行業(yè)景氣度等。并根據(jù)這五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)依次為所調(diào)研的5家上市公司打分，投資機(jī)會(huì)由大到小排列依次為：七匹狼、眾和股份、潯興股份、鳳竹紡織和梅花傘。

    2008年6月11日-6月17日，我們進(jìn)行了一次關(guān)于福建地區(qū)紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀的調(diào)研，對當(dāng)?shù)匚寮疑鲜泄�司和兩家非上市公司進(jìn)行了參觀和調(diào)研。總體上我們認(rèn)為：運(yùn)動(dòng)、休閑服飾品牌零售商今年仍能獲得喜人業(yè)績表現(xiàn)，而且運(yùn)動(dòng)品牌的發(fā)展較休閑服飾還要樂觀；處于中游的面料印染供應(yīng)商表現(xiàn)不一，成本和費(fèi)用壓力是這類企業(yè)最主要的瓶頸，能有效控制成本費(fèi)用的企業(yè)表現(xiàn)較好；出口企業(yè)正在經(jīng)歷嚴(yán)冬，今年的主要任務(wù)將以“保證不虧損”為第一目標(biāo)，接單和投資速度都會(huì)放緩。

    福建紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)狀

    福建地區(qū)是休閑（以商務(wù)休閑、T恤為主）和運(yùn)動(dòng)服飾品牌銷售商非常集中區(qū)域，當(dāng)?shù)卮蟠笮⌒「黝惼放撇挥?jì)其數(shù)，具有一定規(guī)模的品牌服企也非常之多。

　　運(yùn)動(dòng)品牌中，安踏屬于第一梯隊(duì)，是同行競相追趕的對象；而特步、鴻星爾克、361°等則實(shí)力相當(dāng)，處于第二梯隊(duì)。休閑品牌中，受居民服裝消費(fèi)休閑化趨勢的影響，七匹狼、九牧王、勁霸、利郎、柒牌等均有良好業(yè)績表現(xiàn)，品牌運(yùn)營也漸入佳境，逐漸找到自身合理的市場定位和發(fā)展模式。這些品牌服飾盡管在市場定位上略有細(xì)分，但就品牌知名度和美譽(yù)度來看差距不大，相互競爭依然激烈。值得敬佩的是，他們并未因?yàn)楦叨韧�質(zhì)化而出現(xiàn)惡性競爭的情況，反而相互之間還有幫助，市場并沒有成為“零和市場”。

　　在品牌服企快速發(fā)展帶動(dòng)下，相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)也獲得良性發(fā)展。因面料需求旺盛、加上適宜的地理?xiàng)l件，在當(dāng)?shù)卮呱�出近千家面料生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模各異、各有特色和優(yōu)勢。部分企業(yè)以福建市場為主，少數(shù)企業(yè)已經(jīng)開始全國性布局。

    此外大型輔料生產(chǎn)企業(yè)也有數(shù)家，基本上服裝、鞋類生產(chǎn)需要的輔料，如拉鏈、紐扣、鞋塑、鞋面等，在當(dāng)?shù)囟伎梢员憬莶少彽�。相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)的完善極大降低了企業(yè)發(fā)展過程中需耗費(fèi)的尋找成本。

　　當(dāng)然今年宏觀經(jīng)濟(jì)的放緩對企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面影響不容置疑。特別是大量出口企業(yè)和一批小型內(nèi)銷企業(yè)出現(xiàn)了停產(chǎn)、倒閉或者謀求轉(zhuǎn)讓的情況。根本原因來自原材料、燃料動(dòng)力價(jià)格和勞動(dòng)力成本的上升，使得這類薄利企業(yè)難以為繼基本的生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，資金緊張是企業(yè)面臨的又一難題，特別是下游對上游企業(yè)的占款比重在逐漸加大，且越往上游走，資金占款越嚴(yán)重，反映到財(cái)務(wù)報(bào)表上則是現(xiàn)金流的匱乏。

　　內(nèi)銷繁榮的同時(shí)，外銷難以樂觀。受人民幣加速升值、生產(chǎn)成本提高的影響，出口企業(yè)均不可避免地進(jìn)入了嚴(yán)冬期，如何熬過冬天成為他們首要考慮的問題。接單不謹(jǐn)慎或者投資速度加快都被認(rèn)為是今年的大忌，極有可能導(dǎo)致企業(yè)陷入更大困境。

　　略微可慶幸的是，福建企業(yè)大多還是以內(nèi)銷為主，整個(gè)產(chǎn)業(yè)集群的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍在良性循環(huán)中，出現(xiàn)企業(yè)由于銷售回款不利導(dǎo)致資金鏈斷裂，進(jìn)而波及上下游企業(yè)的可能性尚不大。

　　從整個(gè)福建紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群的現(xiàn)狀看，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大，但其繁榮景氣度還是高于我們的悲觀預(yù)期：

    1、當(dāng)?shù)仄放品�裝企業(yè)正在或已經(jīng)摸索出一條適合自己的品牌運(yùn)營和發(fā)展道路，消費(fèi)者認(rèn)同度在不斷提高；

    2、以內(nèi)銷市場，特別是二、三線市場為主，受出口影響相對較小，市場容量大；

    3、產(chǎn)業(yè)集群所呈現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)在一定程度上節(jié)約了企業(yè)的生產(chǎn)成本，緩解了成本壓力；

    4、企業(yè)間相互聯(lián)合、幫助，營造出良好的發(fā)展環(huán)境。

    投資機(jī)會(huì)

    我們認(rèn)為現(xiàn)在行業(yè)面臨的很多問題，根源多來自宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。對企業(yè)產(chǎn)生的影響不一而足，則是源自企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力大小，主要體現(xiàn)在資金和成本優(yōu)勢、議價(jià)能力、管理水平等多方面。對于單個(gè)企業(yè)的經(jīng)營情況，我們的基本觀點(diǎn)是：

　　需求不是主要問題，訂單依然非常飽滿
    成本、費(fèi)用和資金壓力是核心困難
    政策不穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定是出口企業(yè)更大瓶頸
    放慢投資和擴(kuò)張速度是多數(shù)企業(yè)的選擇
    整個(gè)產(chǎn)業(yè)集群仍然呈現(xiàn)繁榮景象相互扶持謀求更好發(fā)展

    根據(jù)對產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)公司的了解，我們列出當(dāng)前較差宏觀背景下，對企業(yè)經(jīng)營重要的五個(gè)方面：下游消費(fèi)需求、承受的成本壓力、現(xiàn)金流充裕度、產(chǎn)品議價(jià)能力和子行業(yè)景氣度等。并根據(jù)這五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)依次為所調(diào)研的5家上市公司打分，以此為依據(jù)尋找投資機(jī)會(huì)。

　　結(jié)果由大到小排列依次為：七匹狼、眾和股份、潯興股份、鳳竹紡織和梅花傘。
    公司投資要點(diǎn)
    002029七匹狼

    公司優(yōu)勢

    作為休閑服飾品牌零售商，公司在過去三年發(fā)展迅速，主要依靠品牌運(yùn)作和門店擴(kuò)張相配合，采取代理加盟為主的銷售模式，實(shí)行成本加成的定價(jià)方法。隨著品牌知名度和美譽(yù)度的提高，在積累了一定品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，公司開始逐漸增加直營比重和門店規(guī)模，品牌系列和商品種類也更趨多元化。

　　我們認(rèn)為公司在迅速發(fā)展的進(jìn)程中，保持了對自身品牌定位和發(fā)展方向的正確認(rèn)識(shí)，也對自身存在的瓶頸有了較多考慮�？傮w來說，公司品牌運(yùn)營正漸入佳境，成為其能有進(jìn)一步作為的最大保障，也增強(qiáng)了我們對公司未來繼續(xù)保持較快速發(fā)展的信心。

　　投資要點(diǎn)

    銷售方面，公司由于在1季度提前發(fā)貨并收款，使得銷售收入增速達(dá)到141.9%，公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤可獲得100%-150%的增速，從目前的銷售情況看不會(huì)改變這一預(yù)期。但公司也表示隨著3、4季度發(fā)貨逐漸規(guī)律，預(yù)計(jì)全年增速不到100%，我們認(rèn)為這也屬正�，F(xiàn)象。據(jù)了解，公司2007年增發(fā)項(xiàng)目（主要為門店擴(kuò)張）已完成過半，預(yù)計(jì)年底可以完成大部分，由于公司門店開設(shè)的進(jìn)度較預(yù)期快速，故調(diào)高了對未來門店數(shù)量擴(kuò)張的預(yù)期，銷售收入增速也相應(yīng)提高。

    出于謹(jǐn)慎原則考慮，公司新增門店多選擇在成熟商圈和黃金地段，加上品牌運(yùn)作的配合，新開門店短期內(nèi)即可產(chǎn)生效益。新增門店仍以代理加盟為主，代理商在獲得加盟資格后即可訂貨，而對公司而言，發(fā)貨即可確認(rèn)收入，因此新門店產(chǎn)生效益的時(shí)間被大大縮短，成為收入快速提升的保證。

    在對門店實(shí)地調(diào)研的過程中我們發(fā)現(xiàn)，公司在福建地區(qū)的旗艦店（生活館）已經(jīng)開始在營造一種家庭購物的氛圍，產(chǎn)品系列也延伸至童裝和女裝，盡管總量不多，也不在銷售收入中占重要比重，但顯示出公司品牌運(yùn)營已經(jīng)開始上升到一個(gè)新的臺(tái)階。而從當(dāng)?shù)劁N售情況看，消費(fèi)者認(rèn)可程度較高。

　　隨著人們消費(fèi)偏好的改變，運(yùn)動(dòng)休閑服飾已經(jīng)逐漸成為居民服裝消費(fèi)的新熱點(diǎn)，但同時(shí)競爭對手也非常之多。公司始終認(rèn)為“廣布點(diǎn)、豐富網(wǎng)絡(luò)渠道”才能在休閑服市場激烈競爭中獲得更多市場機(jī)會(huì)，門店擴(kuò)張仍將是公司今年發(fā)展的重點(diǎn)。

　　我們預(yù)計(jì)，如果增發(fā)項(xiàng)目可以在年底提前完成，屆時(shí)門店數(shù)量可新增820家，總計(jì)達(dá)到2796家，其中20家生活館將主要以租賃形式完成，以規(guī)避地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    由于身處產(chǎn)業(yè)鏈下游，公司對成本上升壓力尚不敏感，因?yàn)橛凶銐蚰芰�轉(zhuǎn)嫁。資金占用也在正常范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較小。當(dāng)然今年公司也不會(huì)改變往常地銷售模式和定價(jià)策略，對代理商仍采取4折折扣價(jià)銷售，同時(shí)使用成本加成定價(jià)方法，保證毛利率水平穩(wěn)定。根據(jù)一季報(bào)情況，我們預(yù)計(jì)全年毛利率可以保持在36%的水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)所在

    公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自對消費(fèi)者消費(fèi)能力的擔(dān)憂和管理水平提升速度難以匹配企業(yè)擴(kuò)張速度的擔(dān)憂。

　　主要理由在于：通脹壓力的增加會(huì)導(dǎo)致居民其它消費(fèi)支出增加，并擠出部分服裝消費(fèi)支出，而同質(zhì)競爭對手眾多，所以公司在提價(jià)方面會(huì)更加謹(jǐn)慎。而隨著公司銷售規(guī)模和門店數(shù)量分別達(dá)到8.7億和超過2000家的新階段，對公司品牌運(yùn)營效率和管理水平也提出更高要求，企業(yè)發(fā)展的瓶頸不在于門店數(shù)量的天花板，而更多來自企業(yè)自身管理能力的配合度有多高。

　　盈利預(yù)測

    根據(jù)調(diào)研情況，我們略調(diào)高對公司盈利預(yù)測：預(yù)測2008-2010年，攤薄后每股收益分別為0.49元、0.68元和0.79元，未來三年復(fù)合增值率36%。

　　002070眾和股份
    公司優(yōu)勢
    公司產(chǎn)品主要為純棉和棉混紡梭織類面料，終端產(chǎn)品為休閑上衣、襯衫、休閑西服、裙裝、休閑褲等。由于研發(fā)能力強(qiáng)、生產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)先，產(chǎn)品較一般印染企業(yè)有明顯競爭力，特別是公司每年會(huì)推出千款新品，以滿足客戶“小批量、多批次、多樣化”的需求，不斷推出毛利較高的新品也保證了公司高于行業(yè)平均水平的高毛利率。

　　此外有別于其他印染企業(yè)實(shí)行間接銷售模式，產(chǎn)品低端、常規(guī)化的特點(diǎn)，公司直接與品牌服裝零售商聯(lián)絡(luò)，參考品牌服裝的設(shè)計(jì)要求生產(chǎn)個(gè)性化更強(qiáng)的產(chǎn)品，議價(jià)能力強(qiáng)，而且與客戶的關(guān)系更加穩(wěn)固。公司的主要客戶質(zhì)量也屬于中高端，包括了：七匹狼、九牧王、勁霸、艾格、以純、例外、Zara、Levi’s、Haggar ClothingInc等。

    投資要點(diǎn)

    銷售方面，受益于下游品牌服裝零售商發(fā)展高景氣度，企業(yè)訂單飽滿、生產(chǎn)旺季繁忙。從目前訂單情況看，預(yù)計(jì)全年銷售收入保持50%左右增長可以期待。

　　成本方面，染化料等化工產(chǎn)品和煤炭等能源產(chǎn)品價(jià)格的上漲給企業(yè)成本造成較大影響。據(jù)測算，生產(chǎn)成本大致由以下幾塊組成：坯布占65%；染化料占7%；蒸汽、燃料動(dòng)力占7%；勞動(dòng)力占8%；污水處理占8%；固定資產(chǎn)折舊占5%。由于燃料動(dòng)力和原材料價(jià)格仍將呈繼續(xù)上升趨勢，所以我們對公司今年毛利率水平提升保持謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)在21%左右水平。

    費(fèi)用上，由于對下游客戶授信周期的延長，應(yīng)收賬款增加較多，形成一定資金壓力。為緩解資金壓力，企業(yè)增加了銀行借款，加上貸款利率的不斷提高（目前福建地區(qū)普遍貸款利率已達(dá)到8%的水平），財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多。根據(jù)我們了解的情況，預(yù)計(jì)全年財(cái)務(wù)費(fèi)用率會(huì)保持在5%以上的高水平。但其他兩項(xiàng)期間費(fèi)用預(yù)計(jì)變化不大。

　　公司直接出口比重約為20%，而海外客戶的占比達(dá)到50%。盡管出口占比較高，但我們認(rèn)為公司所面對的客戶主要為品牌服飾零售商，其部分產(chǎn)品為直接向國內(nèi)市場銷售，或者將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到我國，因此受人民幣升值和成本壓力上升的影響較一般出口加工型企業(yè)要小得多。

　　收購廈門華綸印染為公司增加產(chǎn)能提供了保證。此前為了滿足小批量、多批次、快交貨的要求，企業(yè)的產(chǎn)能利用率始終保持在60%-70%的水平，而收購本身盈利能力不錯(cuò)的華綸印染使公司得以迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，提高了供貨效率，能更好滿足客戶快交貨的要求。目前產(chǎn)能情況看，莆田本部有7條印染生產(chǎn)線；華綸印染則有5條染色生產(chǎn)線和3條印花線�？偖a(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到1.2億米。

　　近期公司通過收購“廈門巨巢”而間接控股“浙江雷奇”及其所擁有的高檔男裝休閑品牌“RICHINI日馳尼”，引發(fā)市場想象。該品牌源于美國紐約休閑時(shí)尚風(fēng)格，定位經(jīng)典時(shí)尚男士休閑，消費(fèi)對象為35-50歲白領(lǐng)階層。截至2008年4月底，已經(jīng)擁有門店數(shù)量91家，其中自營60家、加盟31家。

　　我們認(rèn)為就“日馳尼”品牌本身質(zhì)素來看，其發(fā)展速度屬于較慢類型，市場影響力也較小，這主要與該品牌原有管理層的管理理念有關(guān)。但該品牌本身的高端定位和設(shè)計(jì)風(fēng)格在業(yè)內(nèi)實(shí)屬難得，如果公司對“日馳尼”的品牌發(fā)展做重新規(guī)劃，長期來看有望成為新的利潤增長點(diǎn)。

　　短期來看，擁有“日馳尼”更重要的作用在于增強(qiáng)企業(yè)與終端客戶的聯(lián)系，通過品牌服裝的銷售了解下游客戶的需求和面料發(fā)展趨勢，為自身面料研發(fā)和設(shè)計(jì)提供參考。

　　公司另一發(fā)展策略——兼并收購仍將是今年工作重點(diǎn)，特別是對于本身盈利能力不錯(cuò)、與公司產(chǎn)品存在優(yōu)勢互補(bǔ)的梭織類面料生產(chǎn)企業(yè)，將是首要并購對象。我們認(rèn)為，在今年行業(yè)震蕩背景下并購對象的尋找和談判更易成功，而收購盈利企業(yè)本身也能在短期內(nèi)對企業(yè)銷售收入和凈利潤提升產(chǎn)生正面作用。

　　風(fēng)險(xiǎn)所在

    2007年下半年開始，母公司所享有的稅收優(yōu)惠政策逐漸取消。估計(jì)由于稅收優(yōu)惠政策的變更，2008年企業(yè)將減少凈利1000萬左右。稅收優(yōu)惠政策的取消是影響企業(yè)凈利潤增長不可忽視的因素。

    自2008年起，公司實(shí)行所得稅率為：廈門華綸印染18%；莆田公司25%，且將支付給殘疾人的實(shí)際工資稅前據(jù)實(shí)扣除，并加計(jì)100%扣除；增值稅返還則按照殘疾人員工數(shù)量（約220人））和每人返回?cái)?shù)額不超過3.5萬/年的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行稅收返還。

    經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張是另一個(gè)需要關(guān)注的問題。由于上下游產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都不約而同受到行業(yè)不景氣因素影響，因此相互間授信期限自覺拉長，下游對上游占款更加嚴(yán)重。公司同樣存在該問題，表現(xiàn)為：存貨和應(yīng)收賬款的增加和現(xiàn)金流的緊張。如果公司還將繼續(xù)實(shí)行并購活動(dòng)，必然要面臨資金緊張的狀況。

　　盈利預(yù)測

    根據(jù)調(diào)研情況，在估計(jì)了所得稅調(diào)整的影響后，我們對公司盈利預(yù)測為：2008-2010年攤薄后每股收益分別為0.391元、0.475元和0.586元，未來復(fù)合增長率22.37%。
　　600439鳳竹紡織
    公司優(yōu)勢

    公司主業(yè)為染整精加工、棉制針織類功能性面料產(chǎn)品、筒子色紗生產(chǎn)，下游客戶包括安踏、361°、特步、鴻星爾克、七匹狼、勁霸等眾多知名運(yùn)動(dòng)休閑品牌服企。公司依托福建產(chǎn)業(yè)集群，積累了良好客戶資源，所提供的中高檔針織服裝面料，順應(yīng)了品牌消費(fèi)趨勢。

    通過近幾年向上下游的延伸，公司已經(jīng)擁有較完整產(chǎn)業(yè)鏈，包括棉紗生產(chǎn)、面料染整和服裝制造，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)部分原材料自給，降低成本的效果開始顯現(xiàn)。未來隨著棉紗企業(yè)和服裝制造企業(yè)達(dá)到預(yù)期效益，可以進(jìn)一步有效降低生產(chǎn)成本、強(qiáng)化質(zhì)量控制和提高生產(chǎn)效率。

　　此外公司水、電、汽等能源直接向集團(tuán)公司采購，因此價(jià)格較其他印染企業(yè)低，價(jià)格波動(dòng)小，供應(yīng)穩(wěn)定。而且公司擁有自己的污水處理廠，環(huán)保建設(shè)這一塊在業(yè)內(nèi)走在前列。相比較而言，公司這兩塊的成本壓力較其他企業(yè)要小。

　　投資要點(diǎn)

    銷售情況看，受下游運(yùn)動(dòng)休閑面料需求旺盛的影響，訂單飽滿，全年收入增速保持在24%水平?jīng)]有困難。收入增長主要來自銷量的提升，價(jià)格提升的幅度不會(huì)太大，主要還是供給方面競爭激烈所致。

　　生產(chǎn)成本壓力較大，特別是染化料價(jià)格和人工成本上漲較快，對企業(yè)毛利率提升造成較大影響。但我們預(yù)計(jì)公司毛利率仍可以保持在15.7%的水平，主要原因在于兩家子公司：江西鳳竹和山東魚臺(tái)鳳竹已經(jīng)全部投產(chǎn)，主要向母公司供應(yīng)棉紗原料。盡管目前兩家公司仍屬虧損狀態(tài)，但部分原材料的自給保證了棉紗供應(yīng)的質(zhì)量和穩(wěn)定性，提高了公司織造和染整環(huán)節(jié)的生產(chǎn)效率，間接提高了產(chǎn)品毛利率。

    費(fèi)用上升較快是公司目前面臨的最大問題，一方面兩家子公司并表，帶來營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用的提高；另一方面公司員工福利改善也導(dǎo)致管理費(fèi)用的增加。而且從去年下半年至今，公司存貨和應(yīng)收賬款金額上升較快，主要是由于為了促進(jìn)銷售，公司給予客戶更多授信，下游企業(yè)占款增加；另外購置原材料和半成品規(guī)模增大也增加了庫存。為了補(bǔ)充流動(dòng)資金，企業(yè)增加銀行借款，直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升。預(yù)計(jì)全年?duì)I業(yè)費(fèi)用率在2.5%，管理費(fèi)用率在4.5%左右。

　　2008年公司的主要任務(wù)是提高產(chǎn)能利用率，子公司實(shí)現(xiàn)盈利；通過提高棉花采購效率降低成本；以及做大菲奈斯制衣公司（該公司目前主要為安踏、鴻星爾克等運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)做貼牌制衣）的生產(chǎn)規(guī)模和市場知名度。各類固定資產(chǎn)投資和渠道拓展將減少或放緩。

　　風(fēng)險(xiǎn)所在
    1、公司交易性金融資產(chǎn)導(dǎo)致的735萬投資損失將持續(xù)影響全年業(yè)績。
　　2、江西和山東棉紡廠未能在年內(nèi)達(dá)到公司預(yù)期效益。

　　盈利預(yù)測

    根據(jù)調(diào)研情況，我們對公司盈利預(yù)測為：2008-2010年攤薄后每股收益分別為0.272元、0.331元和0.392元，三年復(fù)合增長率21.68%。
　　002098潯興股份
    公司優(yōu)勢

    公司為中國最大拉鏈生產(chǎn)企業(yè)，具有條裝拉鏈產(chǎn)能逾7億條，碼裝拉鏈產(chǎn)能逾8億碼（1碼=0.914米）。產(chǎn)品種類包括：金屬、尼龍、塑鋼拉鏈及金屬拉頭，應(yīng)用于服裝、箱包、帳篷、體育用品等多方面。與其他同類拉鏈生產(chǎn)企業(yè)相比，公司具有品種更全、應(yīng)用范圍更廣、產(chǎn)業(yè)鏈更完善、產(chǎn)品檔次更高的優(yōu)勢。

　　專利技術(shù)方面，公司在尼龍、塑鋼拉鏈的技術(shù)水平已經(jīng)和YKK接近，也掌握有高端精密金屬拉鏈生產(chǎn)技術(shù)。在拉鏈業(yè)整體低端化的背景下，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。

　　公司正逐漸形成圍繞服裝、箱包主產(chǎn)區(qū)建設(shè)的福建（晉江）、上海（青浦）、天津（武清）、東莞（大陰）、成都（大邑）五大生產(chǎn)基地，以實(shí)現(xiàn)“中國布局，全球滲透”。隨著產(chǎn)業(yè)布局逐漸達(dá)到預(yù)期效果，未來有能力走出區(qū)域性生產(chǎn)企業(yè)的圈子，成為中國拉鏈業(yè)的“專家”和領(lǐng)頭羊。

    投資要點(diǎn)

    銷售情況看，公司產(chǎn)品主要分為：條裝或碼裝的尼龍拉鏈、塑鋼拉鏈、金屬拉鏈和拉頭等，應(yīng)用于服裝、箱包、帳篷等物品的連結(jié)上。其中服裝多使用條裝拉鏈、箱包、帳篷等多使用碼裝拉鏈。

　　在公司業(yè)務(wù)構(gòu)成中，尼龍碼裝和條裝拉鏈占到全部業(yè)務(wù)收入的近一半水平。而如果以成品、半成品口徑進(jìn)行測算，碼裝拉鏈銷售約占總收入的29.4%，拉頭約占22.2%，條裝約占43.4%。半成品占到絕大多數(shù)。

    一方面，由于近半年來受出口增速下滑影響，下游箱包需求下降，進(jìn)而影響了碼裝拉鏈的消費(fèi)需求；對公司銷售收入造成一定負(fù)面影響。

　　另一方面品牌服飾消費(fèi)旺盛也增加了市場對SBS條裝拉鏈和高價(jià)輔料的需求，特別是隨著品牌消費(fèi)的觀念逐漸深入人心，相配套的中高端拉鏈產(chǎn)品將成為市場主流，并一改低端拉鏈產(chǎn)品占市場50%份額的現(xiàn)狀。

　　從公司目前的客戶構(gòu)成看，運(yùn)動(dòng)品牌，如安踏、李寧、Kappa；休閑品牌，如七匹狼、GAP、美特斯邦威；男裝品牌，如雅戈?duì)�；羽絨服品牌，如波司登、雅鹿；戶外運(yùn)動(dòng)品牌，如迪卡儂等各類品牌服裝零售商均為主要客戶，也間接印證了公司產(chǎn)品的中高端特點(diǎn)。

　　為順應(yīng)市場需求變化，公司將逐漸增加條裝拉鏈的銷售比重。轉(zhuǎn)型過程中，會(huì)增加固定資產(chǎn)投入、相關(guān)勞動(dòng)力培訓(xùn)、開拓更多品牌服裝零售客戶等開支，所以從短期來看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)對銷售收入產(chǎn)生不利影響。

　　公司產(chǎn)品22.8%為直接出口，出口不景氣對外銷業(yè)務(wù)影響較大，主要體現(xiàn)為升值加快、成本上升，而定價(jià)又難以趕上成本提升的腳步，進(jìn)而導(dǎo)致利潤空間被壓縮。為此公司主動(dòng)縮小出口比重和范圍，接單更加謹(jǐn)慎，并相應(yīng)擴(kuò)大了內(nèi)銷比例。主要出口市場也集中在日用品生產(chǎn)集中地區(qū)，如越南、印度、印尼、東歐、俄羅斯、墨西哥、巴西等地。

　　總體來說，今年公司銷售收入增長面臨較大壓力，中報(bào)收入增速可能在10%左右。全年來看，受益于福建、上海公司募集資金項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，銷售收入增速可回升至30%左右的水平。

　　公司成本構(gòu)成中人工和原材料成本占有絕大比重，原材料價(jià)格上漲對成本造成一定壓力。但這對公司而言尚不是最大問題，更主要的是對下游客戶有較大影響，使得公司產(chǎn)品提價(jià)困難。不僅訂單減少，而且延長了信用期限，導(dǎo)致資金占用較大。為了補(bǔ)充流動(dòng)資金，借款增加，又造成財(cái)務(wù)費(fèi)用率的較大幅度上升，如此造成惡性循環(huán)。預(yù)計(jì)今年公司銷售毛利率仍可保持23%的水平，但期間費(fèi)用率會(huì)有較大幅度提升。

    今年是公司5年發(fā)展戰(zhàn)略第一年，為了實(shí)現(xiàn)全國產(chǎn)業(yè)布局，公司陸續(xù)在5地設(shè)立子公司和生產(chǎn)線。子公司的建設(shè)增加了成本和費(fèi)用支出，但銷售收益尚未達(dá)到預(yù)期效果，短期內(nèi)給公司的成本、費(fèi)用控制造成較大壓力。

　　但同時(shí)我們想強(qiáng)調(diào)未來子公司達(dá)到預(yù)期效益后對公司的促進(jìn)作用。主要理由在于：輔料產(chǎn)品存在服務(wù)半徑，而公司緊靠市場進(jìn)行產(chǎn)能布局，有助于擴(kuò)大銷售對象和市場份額，實(shí)現(xiàn)從區(qū)域商向全國性甚至全球性轉(zhuǎn)變。另外此次新上產(chǎn)能將逐漸增加后導(dǎo)設(shè)備，擴(kuò)大條裝拉鏈生產(chǎn)產(chǎn)能，提高產(chǎn)品附加值，對毛利率提升也有幫助。預(yù)計(jì)子公司效益完全達(dá)到預(yù)期效果在3年內(nèi)。

    目前幾個(gè)子公司項(xiàng)目進(jìn)展順利，福建和上海的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)2008年下半年即可投產(chǎn)，而天津和成都的生產(chǎn)線已通過租賃廠房逐漸投產(chǎn)。

    風(fēng)險(xiǎn)所在

    在行業(yè)運(yùn)行面臨較大壓力的背景下，公司仍在做規(guī)模擴(kuò)張，本身對資金是一個(gè)很大考驗(yàn)。一方面是投資增多，相關(guān)公司開設(shè)的費(fèi)用支出增加；另一方面是現(xiàn)有產(chǎn)能也在經(jīng)受較大資金壓力。對公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)、子公司的費(fèi)用控制和銷售收入能否達(dá)到預(yù)期須保持關(guān)注。

　　公司近期收回股權(quán)激勵(lì)承諾書，一方面是因?yàn)閮?nèi)容不符合證監(jiān)會(huì)新頒布的股權(quán)激勵(lì)方案新規(guī)；另一方面也是出于對業(yè)績增長目標(biāo)的擔(dān)憂。

　　盈利預(yù)測

    根據(jù)調(diào)研情況，我們對公司盈利預(yù)測為：2008-2010年攤薄后每股收益分別0.448元、0.671元和0.916元，三年復(fù)合增長率29.87%。