瑞銀：中國鞋業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　鞋類人均消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。瑞銀認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和城市化將持續(xù)帶來可自由支配收入和購買力增長(zhǎng)。這是瑞銀預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，瑞銀預(yù)計(jì)至2012年中國居民每年平均購買2.3雙鞋子，2006年為1.8雙。

　　隨機(jī)鞋類調(diào)查顯示品牌忠誠度較低。瑞銀對(duì)上海和北京的56個(gè)居民采取了中國的中端和高端鞋類品牌隨機(jī)調(diào)查。僅有14%的受訪者表示購買決定是基于品牌，同時(shí)44%的受訪者關(guān)注鞋子的款式，22%關(guān)注質(zhì)量。

　　百麗因其增長(zhǎng)穩(wěn)定而定位良好；在07年十大品牌名單中占據(jù)六個(gè)品牌。根據(jù)Datamonitor的數(shù)據(jù)，鞋類銷售價(jià)值增長(zhǎng)將由2003年至2006年的復(fù)合年均增幅7.2%穩(wěn)定至2007年至2010年的5.3%，2009年至2012年為5.1%。瑞銀認(rèn)為中國鞋類市場(chǎng)正由急速增長(zhǎng)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且百麗憑借其廣闊的銷售網(wǎng)絡(luò)和巨大的業(yè)務(wù)，以及在07年十大品牌名單中占據(jù)六個(gè)品牌（中國總商會(huì)數(shù)據(jù)），將繼續(xù)增強(qiáng)其經(jīng)濟(jì)規(guī)模，并保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　瑞銀重申百麗（01880）的買入評(píng)級(jí)；下調(diào)達(dá)芙妮（00210）至中性評(píng)級(jí)。瑞銀認(rèn)為百麗的多品牌策略和市場(chǎng)領(lǐng)先地位將幫助其成為長(zhǎng)期贏家；瑞銀重申其買入評(píng)級(jí)，并且將目標(biāo)價(jià)格由9.89港元下調(diào)至7.38港元，這暗示09年預(yù)期市盈率為18倍。瑞銀將達(dá)芙妮的評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性，并且將目標(biāo)價(jià)格由5.36港元下調(diào)至3.66港元，這暗示09年預(yù)期市盈率為10倍，因瑞銀認(rèn)為達(dá)芙妮的新業(yè)務(wù)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)目前面臨許多不確定性。

　　標(biāo)題：中國鞋業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)
　　報(bào)告單位：瑞士聯(lián)合銀行
　　作者：David Lau

　　正文：

　　一．概要和投資案例

　　盡管近期中國GDP增長(zhǎng)放緩并且目前通脹較高，但瑞銀仍然維持對(duì)中國鞋類行業(yè)的積極觀點(diǎn)，基于其較低的人均消費(fèi)數(shù)量。百麗引領(lǐng)鞋類市場(chǎng)銷售價(jià)值，并且瑞銀認(rèn)為其增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和多品牌策略將幫助創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此瑞銀重申百麗的買入評(píng)級(jí)。瑞銀將達(dá)芙妮（此前最成功的公司）評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性，因其08年使用授權(quán)協(xié)議和缺乏多品牌帶來不確定性。

　　1．增長(zhǎng)的實(shí)際空間

　　根據(jù)Datamonitor的數(shù)據(jù)，中國鞋類市場(chǎng)的價(jià)值由03年的70億美元上升至06年的86億美元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為7.2%。中國城市化已經(jīng)帶來擁有辨識(shí)品味的中等收入集團(tuán)的出現(xiàn)以及可自由支配收入的增長(zhǎng)。瑞銀認(rèn)為該集團(tuán)的增長(zhǎng)將對(duì)中國鞋類市場(chǎng)帶來積極影響。06年鞋類銷售大約為24億雙，并且如果瑞銀以中國13億人口來劃分，每人每年僅購買1.8雙鞋子。相比韓國的3.5雙、日本的5.3雙和美國的7.8雙，該基數(shù)非常低；因此瑞銀認(rèn)為中國鞋類市場(chǎng)有非常大的增長(zhǎng)潛力。瑞銀預(yù)計(jì)至2012年中國鞋類人均消費(fèi)將增長(zhǎng)至2.3雙，盡管這相比發(fā)達(dá)國家和其他新興市場(chǎng)仍然很低。

　　2．隨機(jī)鞋類調(diào)查顯示品牌忠誠度較低

　　為了更好理解中國的中端和高端鞋類產(chǎn)品購買者的支出習(xí)慣，瑞銀在上海和北京給56位中國居民進(jìn)行了一次小型隨機(jī)調(diào)查。瑞銀的調(diào)查顯示收入增長(zhǎng)和自由決定商品支出與總薪資呈正相關(guān)。在購買鞋子決定的幾個(gè)最重要的標(biāo)準(zhǔn)中，44%的受訪者選擇款式，22%的選擇質(zhì)量，16%的選擇價(jià)格，僅有14%選擇品牌。 在中國鞋類公司中，瑞銀認(rèn)為百麗的多品牌策略幫助百麗通過提供多種不同款式、質(zhì)量和售價(jià)的品牌來取得低端品牌忠誠度。

　　3．重申百麗的買入評(píng)級(jí)；下調(diào)目標(biāo)價(jià)格至7.38港元

　　根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，百麗憑借其07年前十大品牌中占據(jù)6個(gè)席位，成為女性鞋類市場(chǎng)銷售價(jià)值的領(lǐng)先者。瑞銀預(yù)計(jì)2008年至2010年銷售復(fù)合年均增長(zhǎng)率為32%，凈收益的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為28%。瑞銀的7.38港元目標(biāo)價(jià)格暗示09年和2010年預(yù)期市盈率分別為18.0倍和15.2倍。在估值方面，達(dá)芙妮可能看來更具有吸引力，但瑞銀將百麗優(yōu)于達(dá)芙妮歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：1）顯著更大的市場(chǎng)資本；2）更大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模；3）更大的零售網(wǎng)絡(luò)；4）多品牌策略；5）更強(qiáng)的還價(jià)能力；6）更高的凈現(xiàn)金以及7）潛在整固能力。

　　4．達(dá)芙妮評(píng)級(jí)下調(diào)至中性；下調(diào)目標(biāo)價(jià)格至3.66港元

　　達(dá)芙妮已經(jīng)與兩個(gè)國際品牌達(dá)成獨(dú)占性使用授權(quán)協(xié)議，出售耐克的許可產(chǎn)品，并且啟動(dòng)一稱為”Shoeshop”的新店模式。盡管這些發(fā)展能夠潛在成為盈利動(dòng)力，但瑞銀將維持謹(jǐn)慎樂觀，直到發(fā)現(xiàn)來自這些新投資的盈利能力進(jìn)一步清晰。因此盡管達(dá)芙妮目前的股價(jià)看來較百麗更具有吸引力，但瑞銀預(yù)計(jì)同行折扣將擴(kuò)大，并且將達(dá)芙妮評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性，理由如下：1）市場(chǎng)資本較小；2）經(jīng)濟(jì)規(guī)模較低；3）零售網(wǎng)絡(luò)較小；4）凈現(xiàn)金較低；5）缺乏多品牌策略。瑞銀將達(dá)芙妮的目標(biāo)價(jià)格由5.36港元下調(diào)至3.66港元，這暗示2009年和2010年預(yù)期市盈率分別為9.8倍和8.4倍，預(yù)期2008年至2010年盈利復(fù)合年均增長(zhǎng)率為18%。

　　二．行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　1．通脹和中國經(jīng)濟(jì)放緩

　　中國鞋類行業(yè)前景與中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)。高通脹和經(jīng)濟(jì)放緩將造成零售信心疲軟，并且侵蝕消費(fèi)者的可自由支配收入。這將放緩行業(yè)增長(zhǎng)。如果無法在每日運(yùn)營(yíng)中采取有效的控制成本手段或增加銷售增長(zhǎng)，則原材料和勞動(dòng)力成本上升也將對(duì)公司利潤(rùn)造成負(fù)面影響。

　　2．消費(fèi)者品味和時(shí)尚改變的風(fēng)險(xiǎn)

　　由于消費(fèi)者對(duì)國際時(shí)尚趨勢(shì)接觸越來越多，他們的購買也變得越發(fā)有辨識(shí)能力。如果鞋類公司無法與時(shí)尚趨勢(shì)保持一致并改變消費(fèi)者偏好，銷售將下跌并且品牌將存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　3．競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　鞋類行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)加劇，因越來越多的國際品牌進(jìn)入市場(chǎng)。國內(nèi)鞋類零售商為國際中端和高端品牌的分銷權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，并且通過收購來增加品牌組合以獲得市場(chǎng)份額增加競(jìng)爭(zhēng)力。鞋類零售商不僅僅關(guān)注一級(jí)城市，他們的目標(biāo)還包括中國二三級(jí)城市。他們已經(jīng)發(fā)展了不同的市場(chǎng)策略來獲取強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　4．庫存和品牌管理

　　競(jìng)爭(zhēng)加劇要求鞋類公司提高庫存和品牌管理能力。來自于庫存水平較高導(dǎo)致的較慢的庫存流動(dòng)將對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)資本造成壓力。另外運(yùn)動(dòng)裝和其他服裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)多元化將給公司帶來其他挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，因管理多品牌和產(chǎn)品線的經(jīng)驗(yàn)有限。

　　5．借貸成本和外匯匯率上升

　　利率上升帶動(dòng)借貸成本上升。這拉緊了鞋類零售商融資來源。持續(xù)的人民幣升值也可能增加涉及外幣和進(jìn)出口業(yè)務(wù)較多的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    三．估值

    瑞銀對(duì)達(dá)芙妮的估值基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。瑞銀對(duì)百麗的估值由貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型改為分類加總貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，這區(qū)分了百麗的鞋類和運(yùn)動(dòng)裝業(yè)務(wù)，來顯示各部門公平價(jià)值。

    1．瑞銀重申百麗買入評(píng)級(jí)；下調(diào)目標(biāo)價(jià)格至7.38港元

　　因自2007年5月以來多次收購，百麗目前擁有超過20個(gè)鞋類品牌，其中6個(gè)品牌位于07年十大品牌名單中（根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)）。瑞銀認(rèn)為百麗憑借多品牌策略和強(qiáng)大的還價(jià)能力，將能夠維持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。因此瑞銀認(rèn)為百麗是鞋類行業(yè)的長(zhǎng)期贏家，并且重申該公司的買入評(píng)級(jí)。

　　瑞銀在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型假設(shè)中采取更為保守的方法，降低2011年至2020年的息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)，這導(dǎo)致瑞銀將百麗目標(biāo)價(jià)格由9.89港元下調(diào)至7.38港元。瑞銀的新目標(biāo)價(jià)格暗示09年預(yù)期市盈率為18倍，較達(dá)芙妮09年預(yù)期市盈率10倍有84%溢價(jià)�？紤]到其歷史交易模式和百麗的市場(chǎng)領(lǐng)先地位，瑞銀認(rèn)為這種幅度的溢價(jià)是合理的。

　　2．達(dá)芙妮評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性；目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至3.66港元

　　盡管08年上半年年報(bào)結(jié)果良好，但瑞銀認(rèn)為達(dá)芙妮目前面臨更多行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，因其缺乏多品牌，并且其新業(yè)務(wù)存在不確定性。瑞銀將09年每股收益預(yù)期下調(diào)3%，將其評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性，并且將其12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格由5.36港元下調(diào)至3.66港元，這暗示09年預(yù)期市盈率為10倍。

　　3．百麗和達(dá)芙妮的估值差距將擴(kuò)大

　　自07年5月以來百麗和達(dá)芙妮的每月平均預(yù)期市盈率分別為29.9倍和16.2倍，顯示達(dá)芙妮的平均市盈率較百麗有46%折價(jià)。

　　根據(jù)10月3日的股價(jià)，百麗和達(dá)芙妮09年預(yù)期市盈率分別為14.9倍和8.6倍，顯示達(dá)芙妮的市盈率較百麗有41%折價(jià)。考慮到百麗的市場(chǎng)領(lǐng)先地位、多品牌策略和強(qiáng)勁的還價(jià)能力。瑞銀預(yù)計(jì)估值折價(jià)將略有擴(kuò)大，至46%左右，基于百麗和達(dá)芙妮09年預(yù)期暗示的市盈率分別為18倍和10倍。