鞋企百麗能否維持毛利率成關鍵

    我們再次評論百麗(01880)，該公司是內地最大型女裝鞋零售商。據(jù)中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的資料顯示，于2006年，集團8個鞋類品牌的其中4個均名列于十大排行榜，占總市場份額的18%。百麗的鞋類業(yè)務集中于中至高端市場，亦是內地最大型的運動服飾零售商之一。于2006年，集團是兩大品牌Nike及Adidas于內地的最大型零售商，同時經(jīng)銷Reebok、PUMA、Kappa、Mizuno、Converse、李寧及Fila等其它品牌。

    于10月份黃金周假期的傳統(tǒng)購物潮后，百麗的銷量較預期疲弱。由10月13-26日，該公司鞋類業(yè)務的收入同比增長下跌至40%，而同一店鋪銷量增長則下跌至5%。然而，于08年首9個月及直至黃金周結束期間，該公司鞋類業(yè)務的收入增長及同一店鋪銷量增長分別為50%及10%。同時，百麗的運動服飾分銷業(yè)務中，兩大品牌Nike及Adidas占其業(yè)務收益逾80%，而該業(yè)務于10月13-26日的銷量同比增長僅為25%，而同一店鋪銷量增長亦無明顯升幅。相反，于08年上半年，該業(yè)務的銷量同比增長高達52%，黃金周期內亦達40-45%，而同一店鋪銷量增長則于10月13-26日之前維持于15%。

    相對于運動服飾分銷業(yè)務，鞋類零售業(yè)務的防守性較高。于北京奧運閉幕后，運動服飾的銷量持續(xù)疲弱。一如其它零售商，百麗的銷量增長亦放緩，預期跌勢將持續(xù)數(shù)月。長遠來說，鞋類的銷售增長將較運動服飾分銷業(yè)務的銷售增長更為持久。于08年上半年，鞋類業(yè)務的收入同比上升52%，而運動服飾的收入則同比躍升71%。百麗已調低其09年的鞋類業(yè)務銷量同比增長目標至25%及運動服飾業(yè)務銷量同比增長目標至30%。雖然該兩個業(yè)務目前的銷量組合相當，但預期鞋類業(yè)務的比例將會增加。

    即使百麗的分店擴展計劃放緩，但只要該公司的同一店鋪銷量增長保持上升，該公司便可達致其09年的收入增長目標。于08年年中，百麗于內地擁有5198間鞋類分店，于6個月內增加39%，并擁有2956間運動服飾分店，同期上升25%。除非經(jīng)濟條件惡化，否則該公司計劃將其鞋類及運動服飾分店的擴展速度分別維持于20%及5%。百麗將關閉部分表現(xiàn)遜色的運動服飾分店(Reebok、Mizuno及Converse等二線品牌)，以削減資本開支，這將改善該公司的整體經(jīng)營利潤率。

    自2007年8月，百麗已收購Fila、Millie、Senda及Mirabel4個品牌，其中3個仍在整合過程中。Senda是首個整合順利的品牌，其貢獻不超過百麗總收入的3%及純利的2%。我們不期望上述收購事項于2至3年內將會為該公司帶來重大的額外貢獻。

    在經(jīng)濟放緩下，百貨公司將提供更多折扣及促銷優(yōu)惠，而零售商亦將減價。我們預期百麗亦將視乎市場情況而就其產(chǎn)品定價。該公司指維持毛利率將是關注重點，而其鞋類業(yè)務的09年目標毛利率約為65%。我們預期該公司于07至09年的每股盈利年復合增長率為9%。我們給予該股的12個月目標價為3.66元，相當于11倍09年預計市盈率或1.2倍兩年期預計市盈增長率。