申銀萬(wàn)國(guó)：首次給予特步國(guó)際增持評(píng)級(jí)

　　【中國(guó)鞋網(wǎng)】投資評(píng)級(jí)與估值：申銀萬(wàn)國(guó)[4.25 -4.92%]首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，DCF 估值為4.26 港幣，還有26%上升空間。申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)測(cè)2009-2011年EPS 分別為0.32 元/0.41 元/0.49 元，對(duì)應(yīng)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率23%。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2009-2011 年的動(dòng)態(tài)PE 分別為12 倍/9 倍/8 倍。而當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2009-2011 年P(guān)E 分別為9.3 倍/7.3 倍/6 倍。目前國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)平均估值約為15 倍，考慮到公司起碼能夠分享行業(yè)的平均增速，申銀萬(wàn)國(guó)覺(jué)得公司股價(jià)被低估。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：欠發(fā)達(dá)地區(qū)的人均收入提高，城鎮(zhèn)化率提升及生活方式的轉(zhuǎn)變將給大眾市場(chǎng)定位（中低端定位）的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)帶來(lái)巨大需求。國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌服飾的去庫(kù)存化已經(jīng)基本結(jié)束。整個(gè)行業(yè)有望在今年四季度啟穩(wěn)，并保持兩位數(shù)的銷售收入增長(zhǎng)。作為定位于大眾市場(chǎng)的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)服飾的龍頭，鑒于其不斷提升的品牌影響力和差異化定位，公司起碼能在未來(lái)三年享受兩位數(shù)的增長(zhǎng)。在網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張方面，申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì)公司將每年新增500 家店面，2009/10/11 年的總店面數(shù)將達(dá)到6232，6832 和7432 家。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)： 1. 市場(chǎng)可能擔(dān)心奧運(yùn)會(huì)囤積的存貨消化仍未結(jié)束。通過(guò)調(diào)研，申銀萬(wàn)國(guó)發(fā)現(xiàn)大部分國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌商已經(jīng)在去年下半年通過(guò)促銷打折消化庫(kù)存，而國(guó)外運(yùn)動(dòng)品牌商仍存在庫(kù)存消化壓力。在08 年下半年經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，定位高端的運(yùn)動(dòng)品牌商要補(bǔ)貼渠道商作為打折促銷費(fèi)用，而國(guó)內(nèi)中低端定位的運(yùn)動(dòng)品牌商打折促銷力度沒(méi)有高端品牌大，而且促銷費(fèi)用基本由渠道商自負(fù)。2.公司上市時(shí)間短造成市場(chǎng)對(duì)其估值不高。通過(guò)國(guó)內(nèi)及國(guó)際估值比較，申銀萬(wàn)國(guó)發(fā)現(xiàn)公司目前不僅是國(guó)內(nèi)也是全球運(yùn)動(dòng)品牌商里估值最低的一只股票。公司的中低端定位及不斷提升的品牌價(jià)值無(wú)疑將支撐其良好的業(yè)績(jī)，過(guò)大的估值差異也將逐步縮小。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：第四季度訂貨會(huì)的結(jié)果將在下周公布，申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì)結(jié)果將優(yōu)于第三季度訂貨會(huì)，這將成為一個(gè)短期催化劑。今年下半年召開(kāi)的明年上半年的訂貨會(huì)的結(jié)果逐季好轉(zhuǎn)，這將帶來(lái)估值和盈利的雙重修復(fù)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：不能及時(shí)抓住消費(fèi)者時(shí)尚運(yùn)動(dòng)需求的變化從而失去客戶；國(guó)內(nèi)其他大眾市場(chǎng)定位的運(yùn)動(dòng)品牌商的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)將侵蝕其市場(chǎng)份額；對(duì)渠道商和供應(yīng)商的依賴。