泰亞鞋材訂單需求有保證

　　【中國(guó)鞋網(wǎng)-鞋材輔料新聞】調(diào)研簡(jiǎn)況。2011年2月24日，我們到福建泉州調(diào)研了泰亞股份(26.96,-2.44,-8.30%)，并實(shí)地考察了泰亞股份在泉州的PH、EVA鞋底生產(chǎn)流水線。

　　簡(jiǎn)評(píng)和投資建議。我們認(rèn)為，公司下游客戶所在的運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)未來尚有較大的增長(zhǎng)空間，平均每年可保持15%的增長(zhǎng)，為公司提供了一個(gè)良好的成長(zhǎng)環(huán)境；但我們也注意到，公司目前的產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏低于預(yù)期，短期仍將受制于產(chǎn)能瓶頸；此外公司基于輔料制造業(yè)的屬性，毛利率增長(zhǎng)可能較為緩慢。

　　根據(jù)招股書披露的募投規(guī)劃，“年產(chǎn)2000萬雙運(yùn)動(dòng)鞋鞋底項(xiàng)目”到2012年底項(xiàng)目可投產(chǎn)；根據(jù)公司2011年1月25日的公告，“使用超募資金投資安踏工業(yè)園年產(chǎn)2000萬雙運(yùn)動(dòng)鞋鞋底項(xiàng)目”到2013年可投產(chǎn)。因此我們預(yù)計(jì)到2013年公司業(yè)績(jī)才有可能加速釋放，在此之前，由于受產(chǎn)能的限制，公司一方面為控制客戶集中度，另一方面選擇高毛利的訂單，故無法滿足全部訂單需求。而且，由于PH鞋底采用二次發(fā)泡技術(shù)、EVA一次發(fā)泡，它們的生產(chǎn)線之間也無法相互轉(zhuǎn)化以補(bǔ)充產(chǎn)能，必須重新更換設(shè)備。

　　因此，根據(jù)我們預(yù)計(jì)的產(chǎn)能釋放低于預(yù)期的情況，我們假設(shè)2011年P(guān)H鞋底產(chǎn)能新增300雙、2012年P(guān)H鞋底和EVA鞋底產(chǎn)能各新增1000雙、2013年P(guān)H鞋底和EVA鞋底產(chǎn)能分別新增700雙和1000雙，由此我們較新股報(bào)告時(shí)下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，即下調(diào)2011-2012業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至0.54和0.77元（參見表4）。目前同業(yè)可比公司偉星股份(23.20,-0.38,-1.61%)、潯興股份(15.47,-0.32,-2.03%)、嘉麟杰(15.18,0.02,0.13%)2011年估值分別為25、46和48倍，平均估值為40倍；考慮到泰亞股份的下游客戶即安踏、特步等品牌運(yùn)動(dòng)鞋企業(yè)較可比公司下游行業(yè)更具成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為可以給予公司一定的溢價(jià)，即2011年40-45倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為21.6-24.3元。目前股價(jià)29.40元對(duì)應(yīng)2011、2012年估值分別為54倍和38倍。雖然公司具有一定的技術(shù)壁壘和客戶壁壘、下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來隨著產(chǎn)能瓶頸得以突破會(huì)加快發(fā)展，但作為一個(gè)生產(chǎn)型企業(yè)估值相對(duì)偏高，給予“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。（1）募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放低于預(yù)期；（2）3月2210萬限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)；（3）人工成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；（4）新股效應(yīng)對(duì)股價(jià)的影響。