鞋企赴美上市，如何站穩(wěn)腳跟?

　　【-】近一年以來(lái)，包括鞋企在內(nèi)的諸多民營(yíng)企業(yè)對(duì)赴美上市的熱情日益高漲，這其中固然因?yàn)槊绹?guó)的證券市場(chǎng)有更多便捷的通道，但同時(shí)，我們通過(guò)這一年的觀察，不難發(fā)現(xiàn)，很多在美上市的民營(yíng)企業(yè)遭受“做空”等金融陷阱，市值從數(shù)億美元縮水到幾百萬(wàn)美元的水平，而做空者卻在背后享受大餐。寄希望于海外淘金，卻意外遭遇洗禮，背后是中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)法律漏洞和潛規(guī)則的忽視。這對(duì)于很多夢(mèng)想赴美上市圈錢的中國(guó)鞋企來(lái)說(shuō)，無(wú)疑敲響了一次警鐘。

　　做空集團(tuán)聯(lián)合獵殺中國(guó)赴美上市民企

　　中國(guó)概念股受到全球投資者追逐的同時(shí)，卻在美國(guó)資本市場(chǎng)上經(jīng)歷著血雨腥風(fēng)的洗禮。從去年7月初，東方紙業(yè)(AMEX：ONP)被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假開始，到去年12月初大連綠諾(Nasdaq：原代碼RINO)被打回粉單市場(chǎng)(RINO.PK)，再到大連傅氏(Nasdaq：FSIN)因私有化接受調(diào)查。幾個(gè)月之內(nèi)，這些曾經(jīng)市值數(shù)億美元的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)被“打”到幾千萬(wàn)甚至幾百萬(wàn)美元的水平：一場(chǎng)專門針對(duì)赴美上市中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的做空“陰謀”逐漸顯露。

　　“空”襲警報(bào)拉響

　　“這樣的洗禮不僅在中國(guó)年輕的金融市場(chǎng)上未曾見過(guò)，即使在已有200多年的美國(guó)金融市場(chǎng)上也非常罕見。”在華爾街有著16年相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的紐約國(guó)際集團(tuán)總裁本杰明·衛(wèi)感嘆道。

　　資本市場(chǎng)上的操作可以分為做空(即手上沒(méi)有股票而賣出借來(lái)的股票，期望股票價(jià)格下跌來(lái)賺取中間的差價(jià)利潤(rùn))和做多(即正常買入股票，期望股票價(jià)格上漲而高價(jià)獲利)兩類。美國(guó)主要的大型養(yǎng)老退休基金基本上以做多為主，當(dāng)然，還有一些專門做空中小型上市公司的小型投資者和中小型的對(duì)沖基金。

　　很不幸，一些中國(guó)赴美上市的民營(yíng)企業(yè)成為這些做空者的獵物。

　　今年1月22日，來(lái)自哈爾濱的天一醫(yī)藥集團(tuán)(Nasdaq：CSKI)受到來(lái)自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，他們認(rèn)為，“該公司的庫(kù)存銷售速度不符合常理得快”。雖然天一藥業(yè)完全駁斥了該指責(zé)，但是自從受到質(zhì)疑以來(lái)，該公司股價(jià)已經(jīng)從10美元跌落到了5美元。

　　而2010年7月Muddy Waters研究公司的一份報(bào)告稱，位于河北保定的東方紙業(yè)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)被夸大了幾十倍。經(jīng)過(guò)近半年的斗爭(zhēng)，經(jīng)過(guò)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的德勤審計(jì)師和相關(guān)律師的獨(dú)立調(diào)查，去年12月底，獨(dú)立委員會(huì)調(diào)查結(jié)果全方面否定了Muddy Waters提出的“財(cái)務(wù)造假”的質(zhì)疑。然而，該公司股票從14美元直落到4美元的低位。MuddyWaters研究公司在發(fā)布報(bào)告初期就持有大量東方紙業(yè)的空單，獲利巨大。

　　大連綠諾也未能逃脫厄運(yùn)。納斯達(dá)克原上市公司大連綠諾在去年11月11日被MuddyWaters公司質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假。綠諾主動(dòng)將股票停牌，其審計(jì)師Frazer Frost會(huì)計(jì)師事務(wù)所向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提供文件稱，該公司CEO已經(jīng)在電話里承認(rèn)其中大約有20%到40%合同是有問(wèn)題的，而這種無(wú)法解釋其實(shí)源自于中美商業(yè)文化的差異。隨后，大連綠諾被納斯達(dá)克摘牌，退到粉單市場(chǎng)，股價(jià)由最高時(shí)候的30多美元跌落到2美元附近。MuddyWaters研究公司自去年9月份就大量做空大連綠諾，收益可以說(shuō)是“大獲全勝”。

　　除了上述三家公司遭遇了做空者的猛烈襲擊之外，還有數(shù)家中國(guó)公司遭遇了同樣的做空，即使沒(méi)有問(wèn)題的公司也遭遇了嚴(yán)格審查，或者股價(jià)受到了強(qiáng)大做空寒流的沖擊。

　　聯(lián)合獵殺

　　中國(guó)在美上市公司已經(jīng)不是第一次也不會(huì)是最后一次遭遇這樣的考驗(yàn)。早在2006年，曾在紐約、倫敦和法蘭克福三地上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)——西安楊凌博迪森曾經(jīng)就遭遇了類似的事情，幾個(gè)月之內(nèi)股價(jià)就從十幾美元直接跌落到幾十美分，被美交所摘牌到粉單市場(chǎng)，引發(fā)了美國(guó)投資者大量的集體訴訟。

　　2008年夏天，這些訴訟總算結(jié)束，紐約南部聯(lián)邦法院駁回了所謂投資者對(duì)楊凌博迪森所有集體訴訟的指控，認(rèn)為企業(yè)無(wú)任何過(guò)錯(cuò)。但是，楊凌博迪森再也回不到主板市場(chǎng)，將近3.5億美元的市值也灰飛煙滅。

　　為什么中國(guó)公司在國(guó)際資本市場(chǎng)上屢次遭遇如此大規(guī)模的打擊和摧殘呢?對(duì)此本杰明·衛(wèi)表示，“對(duì)于做空集團(tuán)來(lái)說(shuō)，他們也有著專業(yè)化的分工，類似于這次發(fā)起首攻的MuddyWaters研究公司來(lái)說(shuō)，他們只是吹響了做空的號(hào)角。一些小調(diào)查研究公司，由于自身資金有限，只能小額參與拋空，而幕后的真正操作者是大量聯(lián)合起來(lái)一起對(duì)付被拋空公司的中小型對(duì)沖基金，他們才是做空的主力。”

　　因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱性，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)了解甚少，同時(shí)，美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)了解更少得可憐�；�于小型研究公司發(fā)布研究報(bào)告的引導(dǎo)，在小研究公司、媒體小報(bào)和賣空的中小型對(duì)沖基金的合力下，襲擊中國(guó)公司的行動(dòng)極容易得手。而且，他們之間往往還有著利益交換以鞏固他們的同盟關(guān)系。

　　MuddyWaters研究公司就明確表示，它們是可以基于合同規(guī)定向機(jī)構(gòu)投資者提供研究報(bào)告的。在這次做空者襲擊中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中，即使是公司本身的獨(dú)立調(diào)查委員會(huì)和公司雇傭的德勤審計(jì)所的獨(dú)立財(cái)務(wù)審核已經(jīng)推翻了MuddyWaters研究公司對(duì)東方紙業(yè)的所有指控，但是，沒(méi)過(guò)幾天，《巴倫周刊》仍然再次就類似的問(wèn)題指責(zé)東方紙業(yè)，導(dǎo)致該公司的股票反彈乏力，始終徘徊在四五美元的水平。和其最高股價(jià)相比，投資者損失了幾億美元的市值。

　　禍起法律漏洞

　　之所以這么容易得手，做空者也是充分利用了美國(guó)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則和法律漏洞。兩年前，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)做空原則的限制做了更改，原來(lái)的做空只能在股票的賣價(jià)上做空，不能直接將做空的(借來(lái)的)股票直接賣給投資者，這一規(guī)則的改變成了做空者的利器，大大降低了做空者的成本。

　　對(duì)于絕大部分美國(guó)上市的公司，每天股票交易量只有幾千股到幾十萬(wàn)股之間。如果一只這樣不活躍的股票每天有上萬(wàn)股做空賣單出現(xiàn)，股價(jià)下跌10%或者更多是很容易的事情。

　　此外，美國(guó)資本市場(chǎng)一些游戲規(guī)則給這些做空者大開方便之門。大部分大型基金對(duì)自己的投資對(duì)象有一定的要求，比如很多大型基金在公司章程里就明確表示，基金投資的股票股價(jià)必須達(dá)到10美元以上的水平。一旦股價(jià)長(zhǎng)期低于10美元，根據(jù)自身的規(guī)定，很多大型基金不得不做出斬倉(cāng)(投資者為避免損失擴(kuò)大而低價(jià)賣出股票)的行動(dòng)。

　　一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，很多發(fā)起攻擊的小型研究公司都在美國(guó)以外。“由于這些小研究公司曾經(jīng)在美國(guó)市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)出重拳治理之后，它們逐漸轉(zhuǎn)向了海外。MuddyWaters公司便是一例，該公司主要負(fù)責(zé)人Carson Block的父親Bill Block是美國(guó)加州洛杉磯一家小研究公司W(wǎng).A.B.capital公司的老板。”一位有30多年經(jīng)驗(yàn)的老投資銀行家對(duì)記者表示。

　　“因?yàn)镃arson Block并沒(méi)有撰寫相關(guān)投資報(bào)告的執(zhí)照，他們不得不轉(zhuǎn)到中國(guó)香港以逃避美國(guó)法律的制約。即便他有相關(guān)的執(zhí)照，以他對(duì)東方紙業(yè)做的事情，在美國(guó)，他將被調(diào)查并很可能被送進(jìn)監(jiān)獄。”該人士表示。

　　監(jiān)管層“幫倒忙”

　　當(dāng)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)遭遇“空”襲初期，做空者最希望引起監(jiān)管者的注意，最好是監(jiān)管者對(duì)上市公司提出調(diào)查的要求和必須的解釋。一旦監(jiān)管部門介入，問(wèn)題馬上就變得復(fù)雜了，因?yàn)檫@樣的解釋和調(diào)查經(jīng)常歷時(shí)半年甚至一年。在這段時(shí)間里，做空者將享受一頓大餐，即使公司沒(méi)有問(wèn)題，也將損失慘重。

　　事實(shí)上，很多做空中國(guó)公司股票的投資者到中國(guó)沒(méi)有來(lái)過(guò)一次。比如最近做空天一藥業(yè)的得克薩斯投資者Bird就從來(lái)沒(méi)到過(guò)中國(guó)大陸，他最近的一次靠近中國(guó)大陸是在50年前的1959年，曾經(jīng)到過(guò)香港一次。他做空中國(guó)股票的信息都來(lái)自紐約靠做空股票賺錢的一個(gè)叫做Asensio的人。“Asensio在2006年就已經(jīng)被美國(guó)金融監(jiān)管局(FINRA)禁止在美國(guó)從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)了，原因就是他曾經(jīng)發(fā)布過(guò)誤導(dǎo)投資者的研究報(bào)告，而且拒絕配合美國(guó)監(jiān)管部門對(duì)他的調(diào)查。有這樣嚴(yán)重不良記錄的這個(gè)人，也是從來(lái)沒(méi)有到中國(guó)來(lái)過(guò)一次。”本杰明·衛(wèi)表示。Asensio自2009年4月到現(xiàn)在一直不停地發(fā)布對(duì)天一藥業(yè)的負(fù)面做空研究報(bào)告。

　　此外，中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異以及在中國(guó)進(jìn)行的避稅措施也有可能成為做空者攻擊的目標(biāo)所在。比如，MuddyWaters研究公司就是調(diào)查了大連綠諾上報(bào)給中國(guó)稅務(wù)部門的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并與其在美國(guó)公布的數(shù)據(jù)作比較，發(fā)現(xiàn)二者差距非常大——前者的收入比在美國(guó)公布的收入低94.2%。對(duì)于做空的 MuddyWaters研究公司來(lái)說(shuō)，顯然認(rèn)為前者更可信。

　　“甚至包括監(jiān)管者，比如納斯達(dá)克主管公司從OTC升板到主板市場(chǎng)的相關(guān)工作人員，多數(shù)沒(méi)有出國(guó)的經(jīng)歷，更別提到中國(guó)親自去了解這些在交易所上市的這些民營(yíng)企業(yè)了，他們做出的很多至關(guān)企業(yè)和股東利益決定的信息來(lái)源就是小研究公司發(fā)布的所謂研究報(bào)告和其他媒體的報(bào)道，而這些機(jī)構(gòu)和個(gè)人也很少去實(shí)地了解一家企業(yè)，在撰寫報(bào)告和文章的時(shí)候，沒(méi)有任何的盡職調(diào)查，甚至這些機(jī)構(gòu)和個(gè)人連相應(yīng)的資質(zhì)都不具備。”本杰明·衛(wèi)透露。（作者：秦楓）

　　如何在美國(guó)資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟

　　大家也許不會(huì)想到的是，最早被大型金融機(jī)構(gòu)做空的股票居然是一家全球知名公司——微軟(NASDAQ：MSFT)。早在2005年，就有華爾街多位分析師認(rèn)為，微軟會(huì)在3到5年內(nèi)衰退成一家市值低于100億美元的公司，然而，直到今天，微軟的市值仍然高達(dá)2500億美元，位居納斯達(dá)克前5大公司行列。

　　可見，做空并不可怕，關(guān)鍵是上市公司自身的素質(zhì)必須過(guò)硬，而且有合理正確的應(yīng)對(duì)策略，才可以保證自身不受到做空者的傷害。中國(guó)企業(yè)如何避免在美國(guó)資本市場(chǎng)遭遇做空風(fēng)險(xiǎn)呢?

　　首先，要選擇適合自己的交易市場(chǎng)。近幾年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繁榮，大量中國(guó)民營(yíng)企業(yè)迅速發(fā)展到年銷售額超越億元甚至十億元的規(guī)模，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)尋求金融市場(chǎng)支持的愿望越來(lái)越強(qiáng)烈。

　　對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)講，OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)系統(tǒng)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。OTCBB即場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)，又稱布告欄市場(chǎng)，是由NASDAQ的管理者全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)所管理的一個(gè)交易中介系統(tǒng)。OTCBB帶有典型的第三層次市場(chǎng)的特征。OTCBB具有零散、小規(guī)模、上市程序簡(jiǎn)單以及費(fèi)用較低等特征，因此頗受中小型民營(yíng)企業(yè)歡迎。自2005年以來(lái)，就有超過(guò)350家中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在美國(guó)OTCBB上市。

　　如果企業(yè)具有相當(dāng)?shù)膶?shí)力，紐交所是不錯(cuò)的選擇。由于納斯達(dá)克多級(jí)市場(chǎng)的存在，使得監(jiān)管力度不如紐約交易那樣嚴(yán)格。“最近上市的兩家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，優(yōu)酷(NYSE：YOKU)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)(NYSE：DANG)也都選擇了到紐交所而非納斯達(dá)克上市。這暴露了納斯達(dá)克對(duì)其交易所內(nèi)上市和交易的公司保護(hù)力度明顯不夠，當(dāng)然也是由于他們對(duì)中國(guó)企業(yè)缺乏了解。重權(quán)在握的納斯達(dá)克審批人員從來(lái)沒(méi)有來(lái)過(guò)中國(guó)。納斯達(dá)克的所有中國(guó)人員大部分是該股市市場(chǎng)部門的推銷人員，都是沒(méi)有任何上市審批權(quán)的人員。”多位市場(chǎng)人士對(duì)此一致表示。

　　其次，企業(yè)要做好自身的監(jiān)管，不給做空者以機(jī)會(huì)。雖然從OTC市場(chǎng)轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克或者紐交所等主板市場(chǎng)上市的方式節(jié)約了企業(yè)上市成本，OTC市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境也相對(duì)寬松，但是，赴美上市的企業(yè)并不能因此而放松對(duì)自身的要求，而是要做的更好，以爭(zhēng)取早日升板，即使在主板市場(chǎng)，也要爭(zhēng)取做一個(gè)內(nèi)控良好和遵紀(jì)守法的公司，不能給做空者以任何的借口和理由做空。

　　第三，上市之后，為了保護(hù)好自身的上市資格和股票價(jià)格，赴美上市的企業(yè)應(yīng)該尋求能夠保護(hù)和支持公司股票的機(jī)構(gòu)合作。“維護(hù)在美國(guó)上市的過(guò)程，也是一個(gè)‘斗智、斗資本實(shí)力和斗經(jīng)驗(yàn)’的過(guò)程。只要企業(yè)合法合規(guī)的經(jīng)營(yíng)，并且能夠?qū)崿F(xiàn)應(yīng)有的增長(zhǎng)目標(biāo)，我們就可以放心大膽地支持這類上市企業(yè)。”

　　第四，中國(guó)赴美上市公司必須遵守美國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)則和法律。在中國(guó)，為了減少繳納的稅金，很多民營(yíng)企業(yè)隱藏利潤(rùn)，向工商部門報(bào)告的數(shù)據(jù)與在美國(guó)上市公司報(bào)告的數(shù)據(jù)相差很大，比如大連綠諾曾經(jīng)做的財(cái)務(wù)報(bào)告。這將給予做空者一個(gè)強(qiáng)有力的證據(jù)。

　　要想在美國(guó)的資本市場(chǎng)立住腳，中國(guó)公司必須注重自身的成長(zhǎng)性建設(shè)，因?yàn)槊绹?guó)投資者看好新興市場(chǎng)，就是看好其潛在的成長(zhǎng)性。企業(yè)良好的成長(zhǎng)性將會(huì)給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)無(wú)窮的機(jī)會(huì)。在美國(guó)市場(chǎng)上，成長(zhǎng)性好的公司可以無(wú)數(shù)次的融資，很多企業(yè)經(jīng)常融資4到5次，總金額可以達(dá)到上億美元，以后出現(xiàn)數(shù)億美元的也不奇怪。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)步潮流是誰(shuí)也不可逆轉(zhuǎn)的。（作者：秦楓）

　　透視赴美IPO定價(jià)玄機(jī)

　　隨著中國(guó)包括鞋企在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)選擇赴美上市的越來(lái)越多，中國(guó)企業(yè)赴美上市過(guò)程中，國(guó)際投行究竟扮演了什么角色?一般認(rèn)為，投行是企業(yè)上市的推手，企業(yè)的目的在于上市融資，投行的目的在于促成企業(yè)上市并從中賺取傭金，因而投行與企業(yè)之間利益是一致的。

　　但是，在大利益一致的情況下，雙方是不是還存有小利益沖突呢?國(guó)際投行的游戲規(guī)則是怎樣的?在與國(guó)際投行合作過(guò)程中，可能會(huì)產(chǎn)生哪些利益沖突?如何跟國(guó)際投行打交道?

　　本文將采訪了數(shù)位已經(jīng)赴境外上市的企業(yè)CEO，以及一些國(guó)際資本圈的業(yè)內(nèi)人士，綜合其觀點(diǎn)及體會(huì)，對(duì)擬上市企業(yè)與投行雙方各自的利益訴求及利益沖突點(diǎn)，予以詳細(xì)地解剖。

　　其實(shí)，IPO是多個(gè)利益相關(guān)方(擬上市企業(yè)、投行、機(jī)構(gòu)投資者等)復(fù)雜博弈的過(guò)程。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，即使自己無(wú)力改變游戲規(guī)則，也要力求看透游戲規(guī)則，使自己在與利益相關(guān)方的博弈中爭(zhēng)取最大的主動(dòng)權(quán)。

　　詳解投行本質(zhì)

　　企業(yè)上市時(shí)投行的職能，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是幫公司賣IPO時(shí)發(fā)行的股票。沒(méi)上市的時(shí)候，企業(yè)都是私有公司，只有通過(guò)首次公開發(fā)行(IPO)，把股票賣給足夠多的人，讓股東數(shù)量達(dá)到一個(gè)要求(美國(guó)證交會(huì)要求是300家)，就成為一家公眾公司。然后公司要向交易所申請(qǐng)掛牌，通過(guò)之后就成為一家上市公司，公司的股票就能公開交易了。

　　在這個(gè)“首次公開發(fā)行+掛牌上市”的過(guò)程中，投行做的事主要有兩塊：第一是給企業(yè)估值，確定發(fā)行股票的價(jià)格區(qū)間，然后通過(guò)路演等方式將股票向它們的客戶推銷;第二是在公司股票掛牌交易之后，通過(guò)自己的托市和分析報(bào)告，讓自己的客戶賺錢走人。每家投行都有很多投資者(有機(jī)構(gòu)也有個(gè)人)，如果他們不能從公司的股票中獲得收益，以后就可能不太信任這家投行。

　　為了完成上述所有環(huán)節(jié)，投行內(nèi)部會(huì)有四個(gè)部門參與進(jìn)來(lái)分工協(xié)作，分別是投行部、定價(jià)部、銷售部、研究部。投行部主要聯(lián)合律師、會(huì)計(jì)師等對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，審查企業(yè)在合規(guī)性方面是否達(dá)到監(jiān)管部門及交易所的法定要求，以及起草招股說(shuō)明書;定價(jià)部對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，確定股票發(fā)行價(jià)的區(qū)間;銷售部將企業(yè)的股票推銷給基金等投資者客戶;研究部就企業(yè)股票價(jià)值撰寫股票評(píng)級(jí)研究報(bào)告，供股票購(gòu)買者參考。

　　以上四個(gè)部門分別銜接了IPO產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，其中，投行部單向?qū)�接企業(yè)，定價(jià)部和銷售部雙向?qū)�接企業(yè)與投資人，研究部基本單向?qū)�接投資人。

　　發(fā)行價(jià)沖突

　　企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價(jià)操縱，而這恰恰隱藏在國(guó)際通用IPO定價(jià)“詢價(jià)制度”里投行所扮演的角色中。詢價(jià)制度的操作程序分為四個(gè)階段：首先是承銷商向投資者客戶初步詢價(jià)，投資者報(bào)出新股申購(gòu)的價(jià)格及數(shù)量的初步意愿，承銷商據(jù)此確定發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間;其次是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段，要求投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量;再次是確定發(fā)行價(jià)格，承銷商將所有投資者在各個(gè)價(jià)位上的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購(gòu)量，然后與企業(yè)商議一個(gè)確定的發(fā)行價(jià)，最后，報(bào)價(jià)在發(fā)行價(jià)以上的認(rèn)購(gòu)者，都獲得認(rèn)購(gòu)資格，而對(duì)于入圍者的股票分配數(shù)量，則完全由承銷商自主決定。

　　正因?yàn)槌袖N商在定價(jià)及股票分配方面擁有很大的話語(yǔ)權(quán)，才有價(jià)格操縱的空間。一般而言，投行的IPO業(yè)務(wù)收入來(lái)源于企業(yè)支付的傭金，而傭金是依據(jù)企業(yè)融資額的一定比例計(jì)算的，股票定價(jià)越高，則意味著企業(yè)的融資額越多，投行獲得的傭金就多。但是，對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，給一家企業(yè)做承銷，在絕大多數(shù)情況下是一竿子買賣，而那些投資客戶是長(zhǎng)期關(guān)系。所以，投行首先是要讓這些人能賺錢，自然把價(jià)格定低一點(diǎn)，客戶賺錢的機(jī)會(huì)就大很多。下次再有企業(yè)需要承銷，客戶就更愿意買，承銷工作就更容易，投行就能做更多的IPO業(yè)務(wù)。

　　另外，定價(jià)低了，上市之后，漲的可能性就會(huì)很大，市場(chǎng)表現(xiàn)好，會(huì)讓其他計(jì)劃IPO的公司覺(jué)得這家投行有實(shí)力，對(duì)投行的業(yè)務(wù)也有促進(jìn)。當(dāng)然，價(jià)格也不能太低了，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)里有PE等熟知金融的股東，不會(huì)被投行忽悠，但是他們最終的目的是讓企業(yè)上市，套現(xiàn)退出，只要不是太離譜，他們是能接受的。

　　另外，在定價(jià)不高的情況下，掛牌之后，投行還是需要通過(guò)自己的托市手段、分析師的報(bào)告和文章，宣傳公司的美好前景，讓股價(jià)往上走，讓客戶套現(xiàn)。定價(jià)低，往上作宣傳就相對(duì)容易，買IPO股票的客戶就可以很快套利走人。

　　創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)過(guò)程中，基本都是被投行牽著鼻子走，投行在承銷的時(shí)候，私下跟他的客戶如何承諾和保證，企業(yè)方很難知道。上市之后，投行會(huì)采取何種二級(jí)市場(chǎng)拉抬及鼓吹動(dòng)作，企業(yè)方也不知道。投行嚇唬一下，企業(yè)可能就接受某種價(jià)格和安排了。

　　傭金沖突

　　企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的另一個(gè)沖突是投行的傭金問(wèn)題。投行傭金一般按照融資額7%左右的比例收取，當(dāng)然這個(gè)傭金比例不是一成不變的，依企業(yè)的強(qiáng)弱勢(shì)而定。強(qiáng)勢(shì)企業(yè)(比如典型的未來(lái)領(lǐng)袖型企業(yè)、深受資本市場(chǎng)追捧等等)的IPO項(xiàng)目會(huì)被所有知名投行爭(zhēng)搶，因?yàn)樽鲞@樣的業(yè)務(wù)會(huì)強(qiáng)化該投行的影響力及促進(jìn)品牌價(jià)值的提升。所以，投行降低傭金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付給投行的傭金就降低到了3%。

　　除了現(xiàn)金傭金之外，投行還有其他收費(fèi)方式，就是向企業(yè)要求直接獲得股份或者認(rèn)股權(quán)(這種做法以中小投行居多)。

　　直接獲得股份，就是企業(yè)將承銷費(fèi)折算成股份支付給投行，由于這是發(fā)生在向監(jiān)管部門提交招股書之前，所以相當(dāng)于投行向企業(yè)進(jìn)行了一次Pre-IPO投資(上市前私募股權(quán)投資)。

　　認(rèn)股權(quán)(期權(quán))，就是投行獲得一個(gè)權(quán)力，在企業(yè)IPO之后，投行可以按照發(fā)行價(jià)的一個(gè)溢價(jià)(比如溢價(jià)20%)，認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的企業(yè)股票，然后投行在二級(jí)市場(chǎng)拋售以賺取差價(jià)收益。

　　如果是以股份方式支付傭金，多少會(huì)有利于發(fā)行價(jià)定價(jià)的提高。因?yàn)榘l(fā)行價(jià)定高一些，投行手中股票拋售價(jià)格也可能會(huì)高一些，獲得的收益就會(huì)相應(yīng)提高。如果是以認(rèn)股權(quán)(期權(quán))的方式支付投行傭金，則會(huì)更加促使投行有動(dòng)力去壓低發(fā)行價(jià)。因?yàn)槿绻�發(fā)行價(jià)低，投行按一定溢價(jià)比例認(rèn)購(gòu)企業(yè)股票的價(jià)格也就低，進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)可能賺取更多的差價(jià)收益。認(rèn)股權(quán)的收益甚至可能比獲得的現(xiàn)金承銷傭金多很多。

　　企業(yè)須未雨綢繆

　　巨人集團(tuán)CFO何震宇在微博中對(duì)李國(guó)慶評(píng)論道：“IPO定價(jià)時(shí)，身為董事長(zhǎng)，CEO的您和夫人是大可以否決投行的建議價(jià)!沒(méi)有任何人能強(qiáng)迫您接受的。”其實(shí)不然，企業(yè)如果不接受，跟投行終止合作，一是融資時(shí)間耽誤了，以后的IPO窗口情況如何很難說(shuō)，而且企業(yè)需要重新審計(jì)又是一筆巨額的審計(jì)費(fèi);二是如果投行終止合作，外界可能會(huì)解讀為企業(yè)有問(wèn)題，投行不敢做了，對(duì)企業(yè)的不利影響更大。就是說(shuō)上了“賊船”下來(lái)也難。

　　一位不愿透露姓名的資本圈資深人士表示，企業(yè)與投行利益沖突的關(guān)鍵在于，“投行做生意不是單一客戶，企業(yè)端一家做一次，投資人客戶端則是長(zhǎng)期合作的，孰輕孰重?投行處于強(qiáng)勢(shì)地位是必然，企業(yè)就是這個(gè)(弱勢(shì))地位，李國(guó)慶只不過(guò)敢于捅破這張紙”。

　　大成律師事務(wù)所李壽雙表示：“金融這個(gè)東西是一個(gè)圈子的游戲，國(guó)外發(fā)行都是投行去賣股票的，賣的對(duì)象都是投行自己的大客戶，投行更希望照顧自己的關(guān)系戶，特別是，這些關(guān)系戶跟投行還有其他業(yè)務(wù)合作，比如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)等。另外，現(xiàn)在投行也都做投資業(yè)務(wù)，所以它也希望自己入股價(jià)低一點(diǎn)�？傮w上，沖突還是比較多的。”

　　前述匿名資本圈人士表示：“除了發(fā)行價(jià)與傭金，投行會(huì)與企業(yè)產(chǎn)生沖突，其他基本就沒(méi)有了。除非企業(yè)有重大事項(xiàng)隱瞞、財(cái)務(wù)造假等事情爆出，對(duì)投行聲譽(yù)有影響。投行是需要幫助企業(yè)包裝的，但所有事情如果沒(méi)有如實(shí)呈報(bào)，法律后果是需要企業(yè)和股東自己承擔(dān)的。”

　　為了解決在發(fā)行價(jià)和傭金方面與投行的利益沖突，企業(yè)需要從如下角度著手為自身爭(zhēng)取利益：

　　第一、事先多了解即將合作的投行，特別是即將具體執(zhí)行本企業(yè)IPO的團(tuán)隊(duì)人員�？纯催@個(gè)團(tuán)隊(duì)操作過(guò)哪些國(guó)內(nèi)企業(yè)的境外上市項(xiàng)目，然后通過(guò)那些企業(yè)打聽、了解一下這個(gè)投行團(tuán)隊(duì)人員的一些信息，比如他們口碑怎樣?他們的談判風(fēng)格怎樣?與企業(yè)是否有過(guò)摩擦與不愉快?等等。

　　第二，對(duì)投行的傭金的支付可采取“現(xiàn)金+股票”的方式。這種支付方式一定程度上可降低投行壓低發(fā)行價(jià)的傾向性，因?yàn)橥缎惺孪全@得了一部分股票，他們也會(huì)希望定價(jià)高一點(diǎn)，以使自己手中的股票有更高的溢價(jià)。

　　第三，為避免投行在定價(jià)方面的操縱，多參考國(guó)內(nèi)其他境外上市企業(yè)及國(guó)外企業(yè)的定價(jià)方式及定價(jià)時(shí)的具體情況，以豐富自己的參照系�，F(xiàn)行定價(jià)機(jī)制最大特點(diǎn)是，承銷商在確定股票發(fā)行價(jià)格時(shí)充分利用了擁有的對(duì)股票差別分配的權(quán)利。承銷商在股票分配上擁有極大的控制權(quán)，它可以不按照申報(bào)的數(shù)量比例配發(fā)，也可以不按照價(jià)格由高到低順序配發(fā)。為了完全避免投行在定價(jià)方面的操縱，甚至可以采取荷蘭式拍賣的方式把定價(jià)權(quán)完全交給市場(chǎng)。荷蘭式拍賣的基本原理是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買進(jìn)。舉例來(lái)說(shuō)，如果有10個(gè)人要競(jìng)標(biāo)四箱蘋果，10個(gè)人的出價(jià)分別是30元、29元、28元、27元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，則出價(jià)最高的4個(gè)人得到購(gòu)買蘋果的機(jī)會(huì)，而他們的買入價(jià)都是4人當(dāng)中出價(jià)最低的27元。這樣投行在定價(jià)及分配方面就減少了操縱的空間。

　　第四，IPO的發(fā)行價(jià)也需綜合考慮，并非定價(jià)越高越好。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，把價(jià)格定低了，第一感覺(jué)是不劃算，因?yàn)橘u同樣數(shù)量的股票，對(duì)原股東同樣的稀釋，融資金額少了。但公司上市不是一錘子買賣，還要看對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響和創(chuàng)始人套現(xiàn)的影響。如果一開始就定得太高，大家都跑不掉，賺不到錢，公司股票的流動(dòng)性會(huì)比較差，公司后續(xù)融資能力就會(huì)受到很大影響。穩(wěn)步往上走的股價(jià)，加上交易量的配合，才能讓散戶和機(jī)構(gòu)敢于參與。另外，因?yàn)閯?chuàng)始人都有鎖定期，公司股價(jià)整體往上走的態(tài)勢(shì)，會(huì)讓創(chuàng)始人宣布套現(xiàn)部分股票時(shí)，對(duì)股價(jià)的影響不會(huì)太大。

　　第五，可考慮為自己聘請(qǐng)一個(gè)IPO顧問(wèn)。IPO顧問(wèn)遠(yuǎn)比企業(yè)家要了解金融市場(chǎng)，而且立場(chǎng)不像投行，是完全站在企業(yè)家的立場(chǎng)，會(huì)為企業(yè)家作通盤的考慮與權(quán)衡。而且，IPO顧問(wèn)爭(zhēng)取到的利益，會(huì)遠(yuǎn)比支付給顧問(wèn)的成本要多。（作者：彭一郎）

　　赴美上市，時(shí)間會(huì)證明一切

　　2010 年，中國(guó)企業(yè)集體扎堆赴美上市，卻接二連三遭投資者集體訴訟或被退市。美國(guó)市場(chǎng)上市門檻雖低，但監(jiān)管很嚴(yán)，非優(yōu)秀企業(yè)赴美上市還要三思。

　　低門檻吸引企業(yè)赴美上市

　　中國(guó)企業(yè)赴美上市并不是什么新鮮事兒。早在 1996 年，廣深鐵路(601333)的 ADR(美國(guó)存托憑證)便在紐約證券交易所上市，成為中國(guó)內(nèi)地第一家在美國(guó)上市的企業(yè)。

　　之后的十五年當(dāng)中，中國(guó)企業(yè)特別是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴美上市的格外多。北京證監(jiān)局原局長(zhǎng)、現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)學(xué)院籌備委員會(huì)主任張新文認(rèn)為，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)放棄內(nèi)地資本市場(chǎng)，選擇赴美上市，主要有兩方面原因：一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，在金融危機(jī)中率先復(fù)蘇并再次保持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，使得國(guó)際投資者普遍看好中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)性和市場(chǎng)潛力。另一方面，金融危機(jī)后，國(guó)際投資者積極布局中國(guó)企業(yè)，扶持了一些中國(guó)企業(yè)赴美上市。

　　張新文強(qiáng)調(diào)，還有五大因素也促使了中國(guó)企業(yè)赴美上市：

　　第一，赴美上市的中國(guó)企業(yè)大都是民營(yíng)企業(yè)，它們對(duì)內(nèi)地上市渠道和業(yè)務(wù)不太熟悉。與此同時(shí)，海外的各大交易所都盯著中國(guó)潛在的上市資源，頻繁來(lái)到中國(guó)“游說(shuō)”中國(guó)企業(yè)。

　　第二，一些中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地有逃稅、漏稅等行為，甚至存在違法經(jīng)營(yíng)的情況，這類企業(yè)如果在內(nèi)地上市很容易露出馬腳給自己找麻煩。但美國(guó)不會(huì)追究中國(guó)企業(yè)之前的問(wèn)題，大都采取寬進(jìn)的方式，上市門檻較低。

　　第三，能夠在海外上市的中國(guó)企業(yè)，未必符合內(nèi)地的上市條件。內(nèi)地上市條件一般都要符合主板的上市要求，即使是創(chuàng)業(yè)板上市條件也比國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板要高。

　　第四，美國(guó)擁有健全的資本市場(chǎng)，體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所這樣統(tǒng)一、集中的全國(guó)性市場(chǎng)，又有太平洋(601099)、中西、波士頓、費(fèi)城這樣的區(qū)域性交易場(chǎng)所。還有一些像美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)和粉單市場(chǎng)這樣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。這種多層次的市場(chǎng)體系是中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)所不具備的。

　　第五，內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)很多行業(yè)不太認(rèn)同，比如互聯(lián)網(wǎng)、存儲(chǔ)等領(lǐng)域。這類企業(yè)雖然屬于高科技產(chǎn)業(yè)，但同樣屬于虛擬經(jīng)濟(jì)范疇，一些網(wǎng)站雖擁有很高的點(diǎn)擊率，公司卻處于虧損狀態(tài)，而美國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)科技型企業(yè)的估值比較高。例如優(yōu)酷網(wǎng) 2010 年第三季度虧損 5312 萬(wàn)元，如果按照內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的上市條件，優(yōu)酷網(wǎng)這樣的經(jīng)營(yíng)狀況顯然是不符合上市條件的。

　　站在企業(yè)的角度，筆者簡(jiǎn)單回憶了一下近幾年關(guān)注的赴美上市企業(yè)，大都將赴美上市的理由歸結(jié)為“贏得國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)同、提高全球知名度”。的確，內(nèi)地企業(yè)赴海外上市，一般都會(huì)有全球路演，一圈跑下來(lái)，很多公司在獲得國(guó)際資本市場(chǎng)認(rèn)可的同時(shí)，也會(huì)獲得一次“廣而告知”的機(jī)會(huì)。

　　快進(jìn)意味著快出

　　對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，“門檻低、上市快”是赴美上市看得見摸得著的優(yōu)勢(shì)。殊不知，也正是這樣的“快進(jìn)”模式造成了上市公司質(zhì)量的良莠不齊，從而為企業(yè)日后的“快出”留下了隱患。

　　2010年12月11日，在美國(guó)上市一個(gè)多月的麥考林連續(xù)遭到5起美國(guó)投資者集體訴訟，起訴內(nèi)容大致相同，均稱麥考林違反了美國(guó)《1933 年證券法》，未能正確披露與IPO相關(guān)的登記聲明和招股書，以及未在IPO之前展開充分的盡職調(diào)查。此后，麥考林股價(jià)出現(xiàn)暴跌，一度跌幅達(dá) 50%。

　　麥考林在美遭集體訴訟并非個(gè)案。光是2010年美國(guó)162起證券訴訟官司中，涉及中國(guó)公司達(dá)5.5%。這些公司被起訴的主要原因是：在IPO之后發(fā)布的財(cái)務(wù)狀況與招股說(shuō)明書中的財(cái)務(wù)狀況顯著不同，這導(dǎo)致了公司股價(jià)下跌和投資者的損失。

　　2010年12月3 日，綠諾科技收到美國(guó)證交會(huì)退市通知，理由是其向美國(guó)證交會(huì)遞交的 2009 年年報(bào)營(yíng)收與向中國(guó)審計(jì)機(jī)構(gòu)遞交的 1100 萬(wàn)美元營(yíng)收嚴(yán)重不符，從而涉嫌財(cái)務(wù)造假被勒令退市。

　　被退市的在美上市的中國(guó)企業(yè)不止綠諾科技一家。2010年4月，福麒國(guó)際接到納斯達(dá)克第一份通知，警告其盡快修改財(cái)報(bào)。隨后，5月份又遭遇第二次點(diǎn)名，催促其盡快提交修改后財(cái)報(bào)。進(jìn)入8、9月，納斯達(dá)克傳票不斷，并警告福麒國(guó)際若不提交財(cái)報(bào)將勒令其退市。面對(duì)納斯達(dá)克的不斷催促和警告，福麒國(guó)際卻一再推遲時(shí)間，最終在2010年9月30 日，福麒國(guó)際因未能及時(shí)提交財(cái)報(bào)，接到納斯達(dá)克的退市通知，股價(jià)大跌。

　　2010年10月14日，同心國(guó)際因?yàn)椴荒芗皶r(shí)提交年報(bào)，被納斯達(dá)克勒令退市，股價(jià)暴跌，并轉(zhuǎn)至粉單市場(chǎng)交易。

　　除了被勒令退市外，2010年也有部分中國(guó)企業(yè)選擇以“私有化”理由退市。大家都知道，企業(yè)選擇私有化退市的原因大致有二：一是平均成交量偏小、市盈率偏低、股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷，無(wú)法得到足夠的融資;二是由于需要維持較高的上市成本，并面臨美國(guó)各界的嚴(yán)密監(jiān)管和審查，公司估值整體得不到美國(guó)市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可。

　　在納斯達(dá)克市場(chǎng)上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切。”

　　上市不是終極目標(biāo)

　　“企業(yè)在美國(guó)上市很容易，但上市公司的日子并沒(méi)有想象中的那么好過(guò)。”張新文告訴記者，“美國(guó)資本市場(chǎng)或許會(huì)給企業(yè)提供很多豐厚的條件，但前提是企業(yè)必須優(yōu)秀，企業(yè)只有足夠優(yōu)秀，才能在市場(chǎng)上融資;企業(yè)的業(yè)績(jī)足夠好，發(fā)展足夠快，投資者才會(huì)給你好的估值。否則，嚴(yán)格的監(jiān)管制度反而會(huì)讓企業(yè)走向困境。”

　　據(jù)筆者了解，美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)上市公司信息披露有嚴(yán)格的要求，最典型的是財(cái)務(wù)報(bào)表要求：一年至少要披露5次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)管理提出了更高的要求。

　　更重要的是，與中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)相比，美國(guó)的監(jiān)督環(huán)境更為苛刻，不僅僅是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的監(jiān)管，美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)督還延伸至證券交易所、審計(jì)機(jī)構(gòu)、律法機(jī)構(gòu)、媒體、個(gè)人投資者，基本上是全民監(jiān)督。

　　上市公司稍有不對(duì)勁的地方，誰(shuí)都能站出來(lái)質(zhì)疑上市公司，上市公司一旦被確認(rèn)違規(guī)，將會(huì)面臨投資者集體訴訟，這些訴訟的賠償金額也會(huì)很大。

　　上市公司如果不能很好地處理這些問(wèn)題，最終面臨的將是股價(jià)暴跌甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)，這與此前企業(yè)興致勃勃去美國(guó)上市的場(chǎng)景形成很大的反差。

　　對(duì)此，張新文奉勸赴美上市的中國(guó)企業(yè)，“符合在中國(guó)上市條件的企業(yè)還是盡量在中國(guó)上市，不符合條件的企業(yè)再考慮選擇境外上市。對(duì)于將赴美上市的企業(yè)，我建議提前排除可能存在的財(cái)務(wù)等問(wèn)題，提前預(yù)防。一旦產(chǎn)生危機(jī)，及時(shí)溝通對(duì)企業(yè)極其重要。同時(shí)，去海外上市的企業(yè)要在經(jīng)營(yíng)發(fā)展上有一個(gè)很好的規(guī)劃，要做好充分的心理準(zhǔn)備，尤其是要誠(chéng)實(shí)守信。上市僅是一個(gè)新的開始，而不應(yīng)把它視為一個(gè)終極目標(biāo)。”（-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心，，作者：王曉慧）