TPG貝恩深陷李寧國美：過半PE折戟PIPE投資

　　【中國鞋網(wǎng)-品牌動(dòng)態(tài)】“坦誠來講，李寧(4.18,0.03,0.72%,實(shí)時(shí)行情)公司所面臨的挑戰(zhàn)的強(qiáng)度及難度要比我在其他公司面臨的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。”

　　當(dāng)曾參與多次企業(yè)轉(zhuǎn)型的金珍君，被問到李寧公司有何不同時(shí)，他如是回答。金珍君，TPG合伙人、大中華區(qū)負(fù)責(zé)人，同時(shí)是李寧集團(tuán)(02331.HK)的董事會(huì)執(zhí)行副主席。

　　上述回答出現(xiàn)在李寧集團(tuán)2012年的年報(bào)上。這份4月11日公布的年報(bào)披露，李寧集團(tuán)2012年虧損19.55億人民幣，而2011年李寧集團(tuán)盈利4.1億。

　　這時(shí)距離TPG投資李寧集團(tuán)，僅過去14個(gè)月。

　　TPG有一位難兄難弟：貝恩資本。貝恩資本2009年投資國美電器[微博](0.8,0.02,2.56%,實(shí)時(shí)行情)(00493.HK)，入股成本約為1.1港元，春節(jié)后，國美電器的股價(jià)一直在1港元以下。且一時(shí)難以翻身：國美電器2012年虧損約6億人民幣。

　　這些大牌PE的知名PIPE投資案例將如何收?qǐng)?

　　其他PE機(jī)構(gòu)的PIPE投資暫時(shí)不是這么悲慘。據(jù)本報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2012年下半年以來，PE機(jī)構(gòu)大額PIPE投資，過半數(shù)浮盈。這些被投資公司主要在A股，其次在港股。兩地股市大盤較去年下半年有升，浮盈是“托大盤的福”。

　　TPG虧損：金珍君的“休克療法”失敗?

　　45歲的金珍君，雖是韓裔美國人，卻絕不是大中華區(qū)的“新鮮人”，他曾隨著TPG的投資，先后擔(dān)任廣匯汽車的臨時(shí)行政總裁、達(dá)芙妮(00210.HK)的非執(zhí)行董事。TPG入股后，廣匯汽車、達(dá)芙妮皆有亮眼表現(xiàn)。

　　但金珍君并未碰到今日的困境，也沒像今天在李寧集團(tuán)一樣擔(dān)以如此重任，他在李寧集團(tuán)還兼任部分行政總裁的職責(zé)，負(fù)責(zé)李寧集團(tuán)的內(nèi)部事務(wù)和集團(tuán)運(yùn)營;兼任提名委員會(huì)的主席，提名委員會(huì)的主要職責(zé)為制定及執(zhí)行公司董事會(huì)成員、高級(jí)管理人員的提名政策，檢討董事會(huì)架構(gòu)、組成等。

　　李寧集團(tuán)的表現(xiàn)，看起來比之前外界預(yù)料的，還要糟糕。

　　2012年1月20日，李寧將李寧集團(tuán)5300萬股轉(zhuǎn)讓給TPG，每股6.6港元。同時(shí)，李寧還轉(zhuǎn)讓了400萬股給其他高管。這拉開了TPG入股李寧集團(tuán)的序幕。

　　當(dāng)天，李寧集團(tuán)的股價(jià)收于7.29港元，上漲8.48%。隨后股價(jià)一直上漲。

　　2月8日股市收盤后，李寧集團(tuán)公告，TPG和GIC(新加坡政府投資公司)一起，分別投入6.9億和2.32億港元，買入可換股債券。其轉(zhuǎn)股價(jià)是7.74港元，較當(dāng)時(shí)的市值有折價(jià)。

　　金珍君曾經(jīng)PIPE方式投資達(dá)芙妮并“一戰(zhàn)成名”。2009年6月，TPG投資達(dá)芙妮時(shí)，其股價(jià)不到3港元，隨后一路上漲，2012年2月漲至10港元。達(dá)芙妮主做女鞋，看起來和李寧所處行業(yè)接近，同樣面臨存貨周期過長等問題。

　　然而到了2012年4月，事情起了變化。李寧集團(tuán)的股票迅速跌破8港元，一路下跌，到7月后跌至3元多。背后一方面港股大盤表現(xiàn)不佳，一方面是服裝業(yè)的危機(jī)浮現(xiàn)。

　　2012年7月初，原行政總裁張志勇離職。唱衰TPG的聲音浮現(xiàn)：

　　中金零售分析員郭海燕認(rèn)為張志勇辭職對(duì)李寧公司有重大負(fù)面影響，反映了TPG加入后和現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)合作并不愉快，且張作為公司戰(zhàn)略、執(zhí)行和財(cái)務(wù)的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盤”。

　　更有人尖銳地對(duì)比了李寧集團(tuán)和達(dá)芙妮的不同：“TPG或許在對(duì)達(dá)芙妮的投資中體現(xiàn)出了一定的改變能力，但鞋產(chǎn)業(yè)(特別是低端鞋)的競爭惡劣程度不及運(yùn)動(dòng)的10%，且如果達(dá)芙妮在大股東賣老股后‘變臉’，之前的故事就要另說了。”

　　之后是一連串壞消息。當(dāng)年8月，李寧集團(tuán)公布中報(bào)時(shí)，上半年僅有微利，并宣布全年可能出現(xiàn)虧損;到當(dāng)年12月，李寧集團(tuán)公告，2012年將出現(xiàn)大幅虧損。到了今年3月年報(bào)揭盅的一刻，是虧損19.55億。

　　巨額虧損背后，不僅僅是李寧集團(tuán)遭遇全行業(yè)危機(jī)，還因?yàn)榻鹫渚�在�?duì)李寧集團(tuán)進(jìn)行“休克療法” 。

　　金珍君在今年四月公告的年報(bào)中指出，中國體育用品行業(yè)的發(fā)展在2008年達(dá)到頂峰，之后面臨日益激烈競爭導(dǎo)致各種挑戰(zhàn)，包括營銷渠道的過度擴(kuò)張、銷售渠道過量庫存、成本上漲等。“由于中國多數(shù)服裝企業(yè)包括李寧公司在內(nèi)普遍采用批發(fā)式經(jīng)營，導(dǎo)致這些狀況持續(xù)積累。過于李寧公司通過批發(fā)經(jīng)營迅速擴(kuò)張營銷網(wǎng)絡(luò)，搶占市場份額，然后最近幾年，整個(gè)行業(yè)的增長速度下滑并出現(xiàn)飽和跡象，這種模式已不再適合行業(yè)發(fā)展對(duì)企業(yè)的要求。”

　　金珍君在李寧開出的方子，就是針對(duì)上述問題的“渠道復(fù)興計(jì)劃”。

　　2012年一年，李寧牌的零售門店凈關(guān)店1821間至6434間;當(dāng)年的營業(yè)收入為67.39億元人民幣，同比減少24.5%。金珍君砍掉了超過兩成的門店。

　　李寧集團(tuán)的另兩大做法是分別計(jì)提了5.87億的存貨撥備，9.33億的應(yīng)收賬款減值撥備。這兩項(xiàng)在2011年僅為1.87億和約1000萬人民幣。

　　簡言之，金珍君將李寧集團(tuán)的部分資產(chǎn)大幅打折，以擠掉其中水分，將存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、部分經(jīng)銷商付不了付款的問題一次性引爆。“應(yīng)收賬款減值撥備”則跟李寧集團(tuán)的銷售方式有關(guān)。李寧集團(tuán)，“李寧牌”貢獻(xiàn)了超過90%的收入來源，其中又有約3/4的銷售收入來自加盟商。

　　以前，李寧集團(tuán)大部分的衣服和鞋子直接賣斷給經(jīng)銷商，但其中一些商品并沒有到消費(fèi)者手里，而是積壓在經(jīng)銷商處。

　　這兩大做法，讓李寧集團(tuán)潛藏的風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，導(dǎo)致李寧集團(tuán)2012年年報(bào)的極度難看，但自此，李寧集團(tuán)能輕裝上陣。

　　上述高管頗為認(rèn)同金珍君的渠道復(fù)興計(jì)劃，認(rèn)為李寧集團(tuán)以前是粗放式擴(kuò)張，重經(jīng)銷商數(shù)量擴(kuò)充，忽略了根本不考慮渠道持續(xù)性的問題。渠道對(duì)品牌形象、價(jià)格的維護(hù)，售前售后的服務(wù)，沒體現(xiàn)出它是國產(chǎn)第一品牌。

　　2013年1月，李寧集團(tuán)和TPG等投資機(jī)構(gòu)達(dá)成一致，修改條款TPG去年2月那批可換股債券的轉(zhuǎn)股價(jià)：從每股7.74變?yōu)?.5港元。即李寧集團(tuán)的股價(jià)超過4.5港元時(shí)，TPG買入的可換股債券就有利可圖。4月12日，李寧集團(tuán)收于4.18港元。這期間，李寧集團(tuán)的股價(jià)一直低迷。

　　同時(shí)，李寧集團(tuán)公告，將向全體股東發(fā)行可換股債券，計(jì)劃籌資15億人民幣。非凡中國(08032。HK，李寧控股的公司)、TPG、GIC需要認(rèn)購5.08億人民幣，這一認(rèn)購簽有不可撤銷協(xié)議。

　　同時(shí)，非凡中國和TPG將承銷未被其他股東認(rèn)購的可換股債余額，且是包銷的方式，雙方承銷的比例為6：4。

　　李寧集團(tuán)年報(bào)中提到，“(15億人民幣)集資計(jì)劃、未來業(yè)務(wù)、與銀行磋商可帶來充裕的現(xiàn)金流，以應(yīng)付其余未來12個(gè)月將到期的負(fù)債”。

　　一位投行人士認(rèn)為，無論是李寧還是TPG，在2012年初合作時(shí)，對(duì)變革所需要的資金的估計(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。TPG將轉(zhuǎn)股價(jià)降低的同時(shí)，將對(duì)李寧集團(tuán)后續(xù)再投資數(shù)億人民幣。

　　這一舉動(dòng)，是實(shí)質(zhì)上的降低TPG的投資成本最終扭轉(zhuǎn)今日局面，還是讓其在李寧集團(tuán)這個(gè)“深坑”中越陷越深，則不得而知。

　　貝恩巨虧國美：錯(cuò)失高回報(bào)點(diǎn)

　　與TPG在李寧集團(tuán)的虧損相似，貝恩資本在國美電器的投資中亦面臨深度虧損。3月25日收盤后公布2012年年報(bào)：全年虧損約6億元，其2011年全年凈利潤為18.4億元;銷售收入約479億元，同比下降20%。

　　第二個(gè)交易日，國美電器的股價(jià)沒有下跌，反而漲了2.3%，至0.89港元。但隨后幾個(gè)交易日，股價(jià)一直跌，4月12日收于0.8港元。

　　曾緊緊咬住國美電器的蘇寧云商，在趕超國美后進(jìn)一步奠定其零售業(yè)老大的地位：2012年?duì)I業(yè)收入984億，同比上漲4.78%;凈利潤近27億，同比下滑約44%。

　　與TPG不同的是，國美電器的投資者貝恩資本，投資國美后曾獲得過高額浮盈。

　　2009年6月，貝恩資本出資15.9億人民幣，認(rèn)購國美電器的可換股債券;2010年，悉數(shù)轉(zhuǎn)換為股票約16.3億股。持股成本約為0.975元人民幣或1.106港元。

　　隨后國美電氣股價(jià)一路上漲，2011年曾摸高至3.84港元。中間雖經(jīng)歷黃光裕與陳曉的驚天之戰(zhàn)，也未改股票漲勢。很長一段時(shí)間，國美的股價(jià)都在3到3.5港元之間徘徊。這意味著，貝恩資本因此浮盈約30-40億港元。

　　看起來，貝恩資本沒有采取任何賣出的舉動(dòng)，看著國美電器一路跌破3港元，2港元，1港元。今年春節(jié)后，國美電器的股價(jià)一直徘徊在1港元以下。

　　2012年7月，弘毅以每股12.15元入股蘇寧云商。當(dāng)時(shí)，蘇寧云商的股價(jià)一路跌到6元，后來一直在6到7元之間徘徊。

　　前述PE合伙人認(rèn)為，貝恩和弘毅都很難向LP交代：“貝恩本來是賺錢的，那個(gè)時(shí)候就算看好國美，也應(yīng)當(dāng)適度賣掉一些股票，以保證本金的安全;況且2011年，電商的崛起已經(jīng)比較清晰;弘毅如果真看好蘇寧，可以讓LP在二級(jí)市場買入嘛，便宜很多還不用鎖定。”

　　TPG、貝恩資本、弘毅這幾大行業(yè)巨頭，目前都深陷PIPE投資案例的“深坑”中，但其他PE機(jī)構(gòu)的PIPE投資不是同樣悲慘。

　　根據(jù)投中集團(tuán)提供的數(shù)據(jù)，本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)了2012年三季度以來的PIPE投資，金額在5000萬元以上的投資有22起，其中7起浮虧，14起浮盈，還有一起情況不詳。

　　這些被投資的公司中，有21個(gè)在A股和港股。PE機(jī)構(gòu)受益于二級(jí)市場大盤走勢轉(zhuǎn)好，目前大多是浮盈。

　　其中，普凱基金是翠華控股(4.03,0.01,0.25%,實(shí)時(shí)行情)(01314。HK)和永達(dá)汽車(03669。HK)IPO時(shí)的基石投資者，翠華控股當(dāng)時(shí)入股價(jià)2.27港元，4月12日收于4.03港元;永達(dá)汽車入股價(jià)6.6港元，4月12日收于7.94港元。

　　普凱基金主管合伙人姚繼平表示：“翠華在香港很多店是24小時(shí)營業(yè)，平均翻臺(tái)率24次;在內(nèi)地的幾家店不是24小時(shí)營業(yè)，翻臺(tái)率也有8次。像這樣介于簡餐和休閑餐飲的餐廳，翻臺(tái)率有這樣的表現(xiàn)是非常好的。而且這個(gè)公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)沒變過，一直是原來的6個(gè)人。我們在翠華上市前就想投，只是那時(shí)翠華現(xiàn)金流很好不需要融資，所以才在上市時(shí)做基石投資者。”

　　姚繼平提到，普凱對(duì)永達(dá)汽車也是2009年就有接洽，當(dāng)時(shí)公司創(chuàng)始人無意私募融資，普凱才退而求其次在上市時(shí)做基石投資者。“我們不是刻意找PIPE投資的機(jī)會(huì)。我們非常看好翠華、永達(dá)兩個(gè)公司。它們上市前就在我們的‘雷達(dá)網(wǎng)’中。”

　　名詞解釋

　　PIPE是私募基金，共同基金或者其他的合格投資者以市場價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。PIPE主要分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式。傳統(tǒng)的PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價(jià)格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴(kuò)大資本。而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股)。 (中國鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心)