海通國際：小幅下調(diào)李寧目標價至6.7港元

　　2013 年凈虧損人民幣3.9 億元。李寧2013 財年錄得凈虧損人民幣3.9 億元，較市場平均預測低12%。收入同比跌12.8%至人民幣58.2 億元，其中李寧品牌收入錄得14%的降幅至50.8 億元，主要因期貨訂單數(shù)下降、庫存清理及店鋪網(wǎng)絡整合所致。全年無派息。2013 年下半年公司收入小幅反彈，錄得1.2%的正增長至人民幣29 億元，但因銷售費用高企仍錄得2.07 億元的虧損。

　　利潤率改善。受惠于李寧品牌及毛利率的上升，整體毛利率較2012 年的37.7%顯著改善至44.5%，其中主品牌李寧牌毛利率從38.7%升至45.3%，主要來自存貨撥備的回撥，以及利潤率較高的自營店鋪占比提升所致。行政開支的改善主要來自應收賬款撥備回撥以及無資產(chǎn)減值發(fā)生，但經(jīng)銷費用占收入比上升6.8 個百分點至45.9%，主要因籃球項目贊助增加及與NBA 球星韋德簽約等。截止2013 年底，李寧凈關(guān)店519 間，店鋪數(shù)量自2012 年底的6,434 間減少至5,915間，其中2013 年下半年關(guān)店步伐較上半年凈關(guān)店410 間明顯減緩�？紤]到2014 年無CBA 贊助費用、電視廣告開支下降及關(guān)店顯著減少，我們認為2014 年經(jīng)營開支將有所下降，而毛利率亦將因為舊庫存減少新產(chǎn)品增加而錄得進一步改善。向快時尚零售直銷模式轉(zhuǎn)型。公司已由100%批發(fā)/期貨模式轉(zhuǎn)型為目前直銷占比超過30%。自2013 年公司對期貨采用了“有指導性的訂貨+快速補貨+快速反應”的訂貨模式以縮短補單時間，從而改善庫存結(jié)構(gòu)及店鋪網(wǎng)絡優(yōu)化，目前訂貨會訂單量已有所回暖。受益于回款及補單加快，2013 年應收賬款天數(shù)減少9 天至89 天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加15 天至104天，主要因自營占比增加。經(jīng)營現(xiàn)金流已基本達到收支平衡，凈現(xiàn)金約2.3 億元(12 年凈負債8.5 億元)。

　　新品銷售強勁，庫存結(jié)構(gòu)改善。2013 年下半年自營店鋪同店銷售錄得高單位增長，其收入貢獻占比亦增至30%以上，終端折扣率改善至7-8 折，其中當季產(chǎn)品折扣率已達正常水平且售罄率在40%左右。管理層目標2014 年講進一步改善售罄率至50%以上。公司庫銷比改善至7 個月以內(nèi)，其中舊品庫存占比減少至50%，其庫銷比亦降至4 個月。未來經(jīng)銷渠道的持續(xù)改善及庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化將進一步改善店效及盈利。

　　變革初見成效，盈利拐點顯現(xiàn)。我們認為自2012 年起針對復興計劃的投資將逐漸產(chǎn)生積極的回報，將反映在財務業(yè)績及現(xiàn)金流的改善，2014 年將注重盈利及現(xiàn)金流的提升。我們認為受益于業(yè)績及利潤率復蘇，2014 年公司將扭虧錄得凈利潤約1.1 億元。我們將目標價小幅下調(diào)至6.70 港元，維持買入。（中國鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心。合作媒體：  ）