GMT做空中國(guó)體育用品股 遭多家專業(yè)金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈質(zhì)疑

    【-行業(yè)新聞】北京時(shí)間6月12日，GMT Research Limited發(fā)布報(bào)告稱多家中國(guó)體育用品公司財(cái)務(wù)造假，虛報(bào)利潤(rùn)，涉嫌以欺詐的手段夸大收入與利潤(rùn)率。隨后多家專業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)聲力挺安踏。

　　針對(duì)此情況，14日晚發(fā)布公告稱：(原文)董事會(huì)注意到一份最近于2018年6月12日由GMT Research Limited刊發(fā)的市場(chǎng)研究報(bào)告含有若干關(guān)于集團(tuán)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的猜測(cè)。董事會(huì)強(qiáng)烈否認(rèn)報(bào)告中的有關(guān)猜測(cè)，認(rèn)為有關(guān)猜測(cè)并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。董事會(huì)確認(rèn)并不知悉其他任何必須公布以避免公司股票出現(xiàn)虛假情況的信息，或根據(jù)港交所規(guī)定必須披露的任何信息。

　　6月15日一早，安踏體育召開(kāi)投資者/分析師電話會(huì)議，安踏體育首席財(cái)務(wù)官兼首席運(yùn)營(yíng)官賴世賢代表管理層對(duì)公司最新運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行介紹，并回答了分析師的提問(wèn)。

　　針對(duì)GMT的報(bào)告內(nèi)容，瑞信、德意志銀行、里昂證券，大和、中金等多家投資機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告并給予安踏買(mǎi)入評(píng)級(jí)，并指出GMT目前提出的論證根本算不上是“有理有據(jù)，令人信服”，“質(zhì)量很低，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性證據(jù)支撐”，“其本身似乎就不太自信，且采訪內(nèi)容的可信度與結(jié)果的關(guān)聯(lián)度也存疑”，“GMT的論點(diǎn)站不住腳”。

　　專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的分析報(bào)告綜述如下：

　　中金：

　　近期某研究機(jī)構(gòu)發(fā)布了一篇關(guān)于中國(guó)運(yùn)動(dòng)行業(yè)的報(bào)告，認(rèn)為數(shù)家港股運(yùn)動(dòng)品牌特別是安踏存在財(cái)務(wù)造假的可能性。

　　研報(bào)的框架是利用自己的打分模型，參照以往被證實(shí)財(cái)務(wù)造假的公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，篩選出了幾條他們認(rèn)為與財(cái)務(wù)造假密切相關(guān)的跡象，包括高于行業(yè)水平的盈利能力、過(guò)高的賬上現(xiàn)金存量、低存貨水平等，利用這個(gè)框架嵌套在運(yùn)動(dòng)行業(yè)，認(rèn)為包括安踏體育、國(guó)際、361度在內(nèi)的品牌商造假可能性較高。而具體到安踏，這篇研報(bào)還提到FILA的中國(guó)區(qū)零售額增速與FILA Korea的特許權(quán)使用費(fèi)增速不符。受此影響，H股運(yùn)動(dòng)板塊今天股價(jià)下跌較為明顯。

　　我們認(rèn)為，僅僅基于財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)勾兌而缺乏實(shí)地盡調(diào)的唱空是有失公允的，畢竟研報(bào)中提到的造假跡象同時(shí)也是優(yōu)質(zhì)公司的一些特質(zhì)：比如按照研報(bào)的邏輯，其他條件相同的情況下，高盈利能力的公司財(cái)務(wù)造假的可能性要高于低盈利能力的公司，這顯然無(wú)法令人信服。另外基于對(duì)已確認(rèn)財(cái)務(wù)造假公司的回測(cè)而構(gòu)建的模型其預(yù)測(cè)能力也尚未可知。

　　關(guān)于該研報(bào)中對(duì)特定財(cái)務(wù)指標(biāo)的指控，我們的評(píng)論如下：

　　1. 關(guān)于FILA Korea特許權(quán)使用費(fèi)與FILA中國(guó)零售額增速：安踏與FILA Korea組成的合營(yíng)公司本身?yè)碛猩虡?biāo)，所以無(wú)須支付特許權(quán)使用費(fèi)，而是會(huì)基于合營(yíng)公司的批發(fā)收入及股息(經(jīng)由董事會(huì)審議)以其他形式的一定費(fèi)用給到FILA Korea;而其他亞洲國(guó)家的FILA店鋪應(yīng)該是用特許方式與FILA Korea合作，所以特許權(quán)使用費(fèi)應(yīng)與安踏集團(tuán)無(wú)關(guān)。此外報(bào)告指FILA中國(guó)一年給予FILA Korea 60萬(wàn)美元優(yōu)先股的股息，但事實(shí)上FILA Korea于2017年已將其手上優(yōu)先股全數(shù)轉(zhuǎn)為普通股，證明他們對(duì)中國(guó)業(yè)務(wù)的前景及盈利具備信心。

　　2. 關(guān)于高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：集團(tuán)層面，安踏的高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率主要由以下三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)——1)收入占比近30%的fila毛利率達(dá)70%+，帶動(dòng)集團(tuán)整體毛利率上升;2)多品牌戰(zhàn)略下協(xié)同效應(yīng)明顯，例如不同品牌可以共用人力財(cái)務(wù)及法務(wù)系統(tǒng)、提高與商場(chǎng)的議價(jià)能力降低租金等，降低了相關(guān)成本費(fèi)用;3)與國(guó)際品牌相比廣宣支出更為謹(jǐn)慎高效。

　　3. 關(guān)于大量非生產(chǎn)性資產(chǎn)(高賬上現(xiàn)金存量及應(yīng)收賬款)：安踏的高現(xiàn)金存量及前期的增發(fā)股份都是為未來(lái)潛在的品牌并購(gòu)機(jī)會(huì)做準(zhǔn)備，同時(shí)高額應(yīng)收賬款是其主品牌批發(fā)模式所致。

　　4. 關(guān)于低存貨：如上所述，安踏主品牌采用加盟模式，大部分產(chǎn)成品會(huì)運(yùn)至經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)存放而不體現(xiàn)在集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表中。從經(jīng)銷商角度看，庫(kù)銷比持續(xù)保持在3~4個(gè)月的健康水平。

　　綜上，我們認(rèn)為該機(jī)構(gòu)過(guò)分執(zhí)著于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)核算的迷思，忽略了中國(guó)本土運(yùn)動(dòng)品牌蓬勃發(fā)展的大背景：近期的渠道調(diào)研及公司拜訪中我們見(jiàn)證了國(guó)產(chǎn)品牌零售渠道及品牌力、產(chǎn)品力的顯著提升，此外也有成衣代工企業(yè)對(duì)這些國(guó)內(nèi)客戶的快速發(fā)展表示了認(rèn)同。在這其中，我們認(rèn)為安踏體育是毫無(wú)疑問(wèn)的領(lǐng)軍者。維持對(duì)中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的看好，重申安踏體育的行業(yè)首選地位。

　　瑞信：

　　中國(guó)體育用品股今日普遍下跌，首當(dāng)其沖，相信這是由于GMT的沽空?qǐng)?bào)告所致。盡管GMT相信這些體育用品公司有夸大了盈利狀況等的情況，但該行認(rèn)為，這一報(bào)告的內(nèi)容，缺乏證據(jù)支撐。其中針對(duì)體育用品公司的高盈利情況，實(shí)際上投資界早在這類公司上市之初已眾所周知，并且根據(jù)價(jià)格進(jìn)行了調(diào)整。在該行的眼中，安踏提升了額外的資金，以作為收購(gòu)的準(zhǔn)備;而特步則募集了額外的資金，以應(yīng)對(duì)低息環(huán)境。特步亦延長(zhǎng)了資金周轉(zhuǎn)天數(shù)，來(lái)支持分銷商的三年改革。該行預(yù)期行業(yè)在2018年上半年，將會(huì)隨著分銷商盈利能力的改善而獲得支撐。另外，盡管報(bào)告指出很多涉嫌造假的服裝公司來(lái)自福建，但這是因?yàn)楦＝ㄊ侵袊?guó)鞋服制造中心，不同素質(zhì)的公司云集，因此將這一情況單純歸納為地域因素并不公平。

　　里昂證券:

　　GMT昨日公布一份針對(duì)中國(guó)體育用品公司的報(bào)告，宣稱安踏、特步、可能涉及造假。該行認(rèn)為這一報(bào)告的質(zhì)量很低，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性證據(jù)支撐。認(rèn)為該報(bào)告缺乏實(shí)質(zhì)論據(jù)�？傮w來(lái)說(shuō)，盡管對(duì)于少數(shù)一些體育用品公司存在造假，加上有些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍需進(jìn)一步分析，但距離得出GMT所指出的問(wèn)題仍相距甚遠(yuǎn)。該行認(rèn)為，GMT針對(duì)安踏的報(bào)告缺乏理?yè)?jù)而且是錯(cuò)誤的。該行強(qiáng)調(diào)安踏“超乎正常的回報(bào)”以及強(qiáng)勁的盈利能力，是完全匹配安踏的盈利結(jié)構(gòu)，而其他論據(jù)也缺乏邏輯;有關(guān)專利費(fèi)用方面的指控則是完全錯(cuò)誤的，對(duì)于FILA中國(guó)安踏集團(tuán)是完全不需要支付專利費(fèi)予FILA韓國(guó);而在募集額外資金方面，盡管GMT報(bào)告看似有一定道理，但實(shí)際情況是安踏早前已經(jīng)接近完成一個(gè)主要的收購(gòu)，并需要美元或港元資產(chǎn)去完成收購(gòu)，因此有關(guān)募集資金的舉措是為了能夠更好地進(jìn)行資本控制。

　　大華繼顯：

　　相信體育用品股普遍受到GMT報(bào)告的影響，GMT的論點(diǎn)站不住腳。報(bào)告的主要論述都是圍繞財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展開(kāi)，例如經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、產(chǎn)品資產(chǎn)回報(bào)、庫(kù)存銷售比等等。并將目前的體育用品公司與過(guò)往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假相提并論，并不能說(shuō)明任何事實(shí)。該行認(rèn)為GMT報(bào)告的矛頭指向安踏，但該行做出了三項(xiàng)論據(jù)予以反駁：其一，有關(guān)“FILA中國(guó)及FILA 韓國(guó)專利費(fèi)的錯(cuò)配”問(wèn)題。該行認(rèn)為安踏已完全擁有FILA在中國(guó)大陸及香港的專利權(quán)。其二，“超乎尋常的盈利能力”問(wèn)題。該行認(rèn)為全球的知名品牌及阿迪達(dá)斯反復(fù)指出中國(guó)是最快增長(zhǎng)的市場(chǎng)以及最具利潤(rùn)的市場(chǎng)，因此盈利數(shù)據(jù)高是完全正常的。其三，“增長(zhǎng)超過(guò)資本”問(wèn)題，該行認(rèn)為安踏在2017年早期確實(shí)有發(fā)新股，而已經(jīng)有了一個(gè)凈現(xiàn)金平衡。該行明白安踏在當(dāng)時(shí)是要準(zhǔn)備與其他體育品牌簽署收購(gòu)的協(xié)議，但最終沒(méi)有繼續(xù)。這是一個(gè)非常舊的論據(jù)，投資者對(duì)此已經(jīng)沒(méi)有任何擔(dān)憂。

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