九牧王三季報點評：主品牌保持增長 門店持續(xù)調整

☑拆分來看，公司主品牌渠道調整逐步到位，三季度門店數(shù)量凈增加。1)九牧王主品牌三季度小幅下滑。三季報九牧王實現(xiàn)收入17億元，同比增加2.4%;其中18年Q3單季度實現(xiàn)收入5.9億元，同比下滑2.9%。2)門店數(shù)量增加。三季度主品牌門店數(shù)較中報合計凈增加15家至2385家，自2016年來首度單季門店數(shù)量凈增。消費承壓下同店受到一定影響，根據(jù)我們推算，公司主品牌平均的平效下滑約11.6%，平均店效下滑約5.3%，門店平均面積較同期增長7.2%達到101平方米。3)FUN品牌店效與門店數(shù)量同步提升。FUN品牌三季報收入保持高增趨勢同比增長72.8%，其中門店數(shù)量較中報增加12家至174家。品牌通過名星街拍等活動持續(xù)加強新媒體曝光，保持強勁營銷勢頭。

☑三季度加大新品牌及開店投入，銷售費用增長。1)利潤表來看，公司單季度單季毛利率同比小幅下降1pct為55.2%，凈利率下降5.3pct至13.2%，其中主要因銷售費用率上升4pct至26.9%，管理與研發(fā)費用率合計上升1.2pct至8.6%，同時賬上貨幣資金減少、財務費用增加。2)資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表來看，18年三季報存貨8.3億元，較中報增加2億元。18H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額小幅下降4.1%至2.7億元，主要因存貨與預付款有所增加。

☑品牌矩陣布局清晰，新興品牌形成規(guī)模，戰(zhàn)略建設成效初顯。1)ZIOZIA中國市場發(fā)力空間大。旗下ZIOZIA品牌三季度納入合并范圍，目前在中國市場已擁有114家門店，單季度實現(xiàn)收入1410萬元，我們認為該品牌在韓國服裝市場具有較強品牌力，未來有望借助公司產(chǎn)品開發(fā)能力、渠道拓展能力實現(xiàn)進一步擴張。2)NASTYPALM于2018年春夏正式推出市場。NASTYPALM定位設計師潮牌，為25-30歲年輕消費者提供風格化、高性價比、快速更新的服飾產(chǎn)品和生活方式體驗，目前與J1合計擁有31家門店。

☑公司是國內(nèi)中高端男裝行業(yè)的龍頭，在渠道端及產(chǎn)品端持續(xù)升級，維持“增持”評級。公司男裝主品牌圍繞五大戰(zhàn)略主題，不斷升級優(yōu)化門店效率，新興品牌矩陣布局完成，規(guī)模初現(xiàn)�？紤]到整體零售環(huán)境有所承壓、公司并表ZIOZIA有一定虧損，我們下調原盈利預測，預計18-20年EPS分別為0.86/0.95/1.04元(原盈利預測18-20年EPS為0.99/1.13/1.28元)，對應PE分別為14/13/12倍，公司上市以來長期維持高分紅比例，2017年分紅達到5.7億元，對應當前市值的股息率達到8%，是穩(wěn)健的高分紅品種，維持“增持”評級。