貴人鳥(niǎo)11億債券面臨違約 成本價(jià)僅為吊牌價(jià)1/5

　　截止目前，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)共持有貴人鳥(niǎo)公司的4.79億股股份，占其總股本的比例為76.22%。8月3日凍結(jié)時(shí)的公司股價(jià)為4.59元/股，與之相比，10天時(shí)間貴人鳥(niǎo)股價(jià)下跌了6.1%。事實(shí)上，隨著股價(jià)的不斷下跌，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)剩余所持有的股份也可能被司法凍結(jié)，如果被凍結(jié)的股份被司法處置，公司實(shí)控人將發(fā)生變更。

　　更值得關(guān)注的是，貴人鳥(niǎo)的成本價(jià)極低，其成本價(jià)僅為吊牌價(jià)的五分之一。此外，今年年底，貴人鳥(niǎo)將有11.46億的債券到期，在公司危機(jī)愈加嚴(yán)重的背景下，其債券面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。

　　運(yùn)動(dòng)鞋服第一股危機(jī)：盲目擴(kuò)張埋隱患

　　貴人鳥(niǎo)成立于1987年，公司主要從事貴人鳥(niǎo)品牌運(yùn)動(dòng)鞋服的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2014年年初在上交所上市，是中國(guó)A股上市運(yùn)動(dòng)鞋服第一股。

　　然而，上市后貴人鳥(niǎo)業(yè)績(jī)就持續(xù)下滑。2014年，公司凈利潤(rùn)為3.12億，與上年同期相比，下跌了26.25%。2015年，其凈利潤(rùn)略微出現(xiàn)回升;2016年，則再次下跌;該年，其凈利潤(rùn)為2.93億，同比下跌11.75%;其業(yè)績(jī)下跌的主要原因是財(cái)務(wù)費(fèi)用暴漲57.35%至1.5億，且收到的政府補(bǔ)助同比下降26%。

　　在業(yè)績(jī)不斷下滑的背景下，貴人鳥(niǎo)試圖通過(guò)并購(gòu)扭轉(zhuǎn)局面。2016年是貴人鳥(niǎo)急速擴(kuò)張的一年，貴人鳥(niǎo)通過(guò)不停的收購(gòu)，花費(fèi)8.1億獲得3家子公司的控股權(quán)，并產(chǎn)生5.75億商譽(yù)。這也給公司的業(yè)績(jī)埋下巨大隱患。

　　2016年6月，貴人鳥(niǎo)出資3.83億收購(gòu)杰之行50.01%股權(quán)并對(duì)其增資。由于按公司持有比例，杰之行凈資產(chǎn)為1.49億，因此收購(gòu)時(shí)形成2.34億商譽(yù)，貴人鳥(niǎo)溢價(jià)157%收購(gòu)。

　　2016年8月，貴人鳥(niǎo)再次出資3.825億收購(gòu)名鞋庫(kù)51%的股權(quán)，按其持有比例，名鞋庫(kù)凈資產(chǎn)6873萬(wàn)，因此形成巨額商譽(yù)3.14億，貴人鳥(niǎo)再次高溢價(jià)456.5%收購(gòu)。

　　2016年10月，貴人鳥(niǎo)與BOY原股東簽訂協(xié)議，協(xié)議規(guī)定公司在BOY的董事會(huì)派出人數(shù)由2人增加至4人，董事會(huì)總?cè)藬?shù)為5人，從而公司對(duì)BOY的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)管理實(shí)現(xiàn)了控制。同時(shí)出資4471萬(wàn)取得BOY30.77%股份，由于其凈資產(chǎn)為1066萬(wàn)，因此產(chǎn)生2690萬(wàn)商譽(yù)。

　　然而，頻繁并購(gòu)之后，貴人鳥(niǎo)業(yè)績(jī)卻加速下滑。2017年，貴人鳥(niǎo)凈利潤(rùn)僅為1.57億，同比減少46.42%。主要原因是經(jīng)營(yíng)成本大增，其中，銷(xiāo)售費(fèi)用暴增89.3%、管理費(fèi)用增長(zhǎng)52.3%、財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)50.3%;2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.12億元，同比減少13.52%;歸屬上市公司股東的凈虧損高達(dá)6.85億元，同比減少536.01%。

　　巨額資產(chǎn)減值貴人鳥(niǎo)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)

　　貴人鳥(niǎo)業(yè)績(jī)的下滑主要受到了并購(gòu)公司業(yè)績(jī)低迷的影響。

　　以公司并購(gòu)的杰之行為例，并購(gòu)時(shí)，杰之行原股東進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾期為2016年度、2017年度和2018年度。承諾方(邱小杰、汪麗、武漢杰致投資中心)承諾，杰之行2016年凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)，三年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于2億。

　　不過(guò)，根據(jù)天健會(huì)計(jì)事務(wù)所出示的對(duì)杰之行的審計(jì)報(bào)告，杰之行2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4034.66萬(wàn)，2017年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4075.49萬(wàn)，2018年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1189.42萬(wàn)，遠(yuǎn)達(dá)不到承諾的2億。

　　在此背景下，貴人鳥(niǎo)將杰之行股權(quán)出售。2018年12月貴人鳥(niǎo)賣(mài)出杰之行50.01%股份，產(chǎn)生投資虧損等損失共計(jì)1.12億。

　　此外，2017年，貴人鳥(niǎo)出資3.675億，收購(gòu)名鞋庫(kù)剩余49%股份，成為其唯一股東。收購(gòu)名鞋庫(kù)時(shí)，名鞋庫(kù)原股東進(jìn)行了業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾期為2016年—2018年，各年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于3000萬(wàn)、4000萬(wàn)、5000萬(wàn)，三年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不低于1.2億。但是，實(shí)際上，名鞋庫(kù)2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1657.57萬(wàn)、2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4414.38萬(wàn)、2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4704.21萬(wàn)，未完成業(yè)績(jī)承諾。

　　而對(duì)于收購(gòu)的BOY，貴人鳥(niǎo)則將其剔除合并報(bào)表范圍。2018年，貴人鳥(niǎo)向BOY委派的董事人數(shù)由4人降至2人，各方已于2018年11月1日簽署了有關(guān)席位變更協(xié)議，因此，自2018年11月1日起，公司不再將BOY納入合并報(bào)表范圍。而2018年前10個(gè)月，BOY實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-173.38萬(wàn)。

　　不過(guò)，貴人鳥(niǎo)雖然已將合并的公司進(jìn)行了處置，但并購(gòu)仍給公司帶來(lái)了巨額損失。根據(jù)藍(lán)鯨紅岸風(fēng)險(xiǎn)挖掘系統(tǒng)，2018年貴人鳥(niǎo)產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失1.5億，包括存貨跌價(jià)損失6401萬(wàn)，旗下名鞋庫(kù)計(jì)提商譽(yù)減值9320萬(wàn)，直接導(dǎo)致貴人鳥(niǎo)2018年度業(yè)績(jī)發(fā)生虧損。

　　此外，貴人鳥(niǎo)為了并購(gòu)，還付出了巨額的財(cái)務(wù)成本。2016年，貴人鳥(niǎo)非公開(kāi)發(fā)行股票1460萬(wàn)股，共募集資金凈額3.82億。同一時(shí)間，貴人鳥(niǎo)還發(fā)行了6億超短期融資券、5億非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具。這也導(dǎo)致此后幾年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用激增，2016年增長(zhǎng)57.35%至1.5億、2017年增長(zhǎng)52%至2.28億、2018年繼續(xù)增長(zhǎng)2%至2.33億。

　　貴人鳥(niǎo)門(mén)店數(shù)量銳減成本價(jià)僅為吊牌價(jià)的五分之一

　　更值得關(guān)注的是，以零售起家的貴人鳥(niǎo)門(mén)店數(shù)量卻是連年減少，截至2018年6月30日，門(mén)店數(shù)量已經(jīng)從2016年的4106家降低至3526家，降幅達(dá)14.12%。

　　公司成本利潤(rùn)率也一路下滑，從2015年的35%左右，一路至負(fù)數(shù)，2018年成本利潤(rùn)跌至-31.3%。

　　上市之后，貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售毛利率開(kāi)始連年下跌。2014年銷(xiāo)售毛利率為41%，2015年出現(xiàn)小幅上漲至45%，2016年回落至40.5%，2017年下跌至34.45%，2018年僅有28.65%。

　　根據(jù)貴人鳥(niǎo)2018年年報(bào)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)(運(yùn)動(dòng)鞋服)的毛利率實(shí)際只有26.18%，同比上年減少6.58個(gè)百分點(diǎn)。收購(gòu)來(lái)的名鞋庫(kù)和杰之行的銷(xiāo)售毛利率都低于平均數(shù)，分別為12.57%和26.22%。公司甚至稱(chēng)，為了促進(jìn)終端銷(xiāo)售，2018年下半年，公司下調(diào)了貴人鳥(niǎo)品牌給予代理商的供貨價(jià)格，下調(diào)金額為吊牌價(jià)的6%，一下子下降了16.21%，導(dǎo)致貴人鳥(niǎo)品牌毛利率降幅擴(kuò)大。不過(guò)即便如此，2018年，貴人鳥(niǎo)品牌的毛利率仍高達(dá)30.6%;按此計(jì)算，其成本價(jià)僅為吊牌價(jià)的五分之一。

　　盡管貴人鳥(niǎo)旗下各品牌都在盡力打折促銷(xiāo)，但銷(xiāo)量也并沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)目標(biāo)，導(dǎo)致庫(kù)存激增。在各條線(xiàn)產(chǎn)量都減少的情況下，2018年服裝庫(kù)存量比上年增長(zhǎng)2012%、鞋庫(kù)存量比上年增長(zhǎng)558%、配飾庫(kù)存比上年增長(zhǎng)807%。

　　截至2018年12月31日，貴人鳥(niǎo)公司存貨賬面價(jià)值5.03億，單一貴人鳥(niǎo)品牌期末存貨賬面價(jià)值4億，同比增加365.6%，造成存貨跌價(jià)準(zhǔn)備4911.5萬(wàn)。這也導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)速度下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由81.63天上升至94.89天。

　　此外，貴人鳥(niǎo)幾乎年年獲得獲政府補(bǔ)貼。2016年公司及下屬子公司共計(jì)獲得地方政府補(bǔ)貼5130.7萬(wàn)，2017年獲得6106.1萬(wàn)，2018年獲得1189.6萬(wàn)。

　　融資渠道中斷面臨11億債券違約

　　據(jù)財(cái)報(bào)，截止2019年3月底，貴人鳥(niǎo)賬上貨幣資金僅為1.38億，與2017年底相比，降幅高達(dá)81.53%。與此同時(shí)，公司的應(yīng)付賬款卻在不斷增加，截止2019年3月底，其應(yīng)付賬款(包括應(yīng)付票據(jù))已高達(dá)8.6億。

　　目前，貴人鳥(niǎo)發(fā)行的債券中，尚有兩只未到期債券，分別是2016年發(fā)行的第一期非公開(kāi)定向債券金額5億元和2014年發(fā)行的公司債券金額6.47億元。兩期債券將分別于2019年11月10日和2019年12月2日到期。

　　然而，在貴人鳥(niǎo)財(cái)務(wù)危機(jī)日趨加深的背景下，貴人鳥(niǎo)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻并沒(méi)有大幅下調(diào)該公司評(píng)級(jí)。2019年6月21日，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)公司發(fā)布跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，將貴人鳥(niǎo)主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由AA級(jí)，下調(diào)到AA-，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定;并將貴人鳥(niǎo)發(fā)行的“14貴人鳥(niǎo)”公司債券信用等級(jí)也由AA級(jí)下調(diào)至AA-。

　　不過(guò)，對(duì)于貴人鳥(niǎo)不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況，紅岸風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)挖掘系統(tǒng)進(jìn)行了預(yù)警提示。紅岸依據(jù)貴人鳥(niǎo)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)模型，在2017年底，就開(kāi)始不斷下調(diào)公司的債券評(píng)級(jí)。截止目前，紅岸給予公司的評(píng)級(jí)為CCC+。藍(lán)鯨紅岸風(fēng)險(xiǎn)挖掘系統(tǒng)中，CCC+級(jí)為風(fēng)險(xiǎn)級(jí)，意指信用評(píng)級(jí)主體仍有能力償還債務(wù)，但不利的商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)等狀況，可能導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)主體沒(méi)有足夠能力償還債務(wù)。

　　值得關(guān)注的是，目前，貴人鳥(niǎo)的融資渠道已經(jīng)中斷了。在今年7月中旬，福建轄區(qū)舉辦的上市公司2019年度投資者網(wǎng)上集體接待日中，貴人鳥(niǎo)董事長(zhǎng)林天福稱(chēng)，由于經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)環(huán)境的變化，公司自2018年開(kāi)始未能獲得新融資，貴人鳥(niǎo)原有的中票、短融和境外融資計(jì)劃均無(wú)法實(shí)施，公司融資規(guī)模大幅縮減，資金流動(dòng)性趨于緊張。