滬膠前路彷徨

去年滬膠全年成交額達(dá)到35705億元，平均每月成交額為2975億元，而滬膠今年上半年成交額為13336億元，平均每月成交額為2223億元，每月成交額較去年萎縮四分之一。筆者分析認(rèn)為，主要原因在于庫存堆積致使滬膠資金流失，雙重定位又導(dǎo)致滬膠投資價值減弱。 　　實盤量顯著擴(kuò)增 　　由于滬膠期價維持對瓊滇產(chǎn)區(qū)膠市現(xiàn)貨膠價升水態(tài)勢，吸引產(chǎn)區(qū)膠市現(xiàn)貨膠源不斷流入滬膠，并注冊成標(biāo)準(zhǔn)倉單。滬膠庫存量、倉單量基本維持逐周遞增趨勢，而到期注銷倉單數(shù)量較少，難以逆轉(zhuǎn)滬膠實盤數(shù)量不斷增加趨勢。目前滬膠庫存量已突破22萬噸，如果考慮天膠國內(nèi)產(chǎn)量58萬噸規(guī)模，則滬膠庫存量相當(dāng)于天膠國內(nèi)產(chǎn)量的37.9%，商品期市庫存量占據(jù)商品國內(nèi)產(chǎn)量如此巨大的比例，在目前國內(nèi)商品期市其余交易品種中絕無僅有。國內(nèi)膠市5號標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量的接近40%未有直接進(jìn)入終端消費領(lǐng)域和流通渠道，代之以進(jìn)入期市定點實物交割倉庫，由此而導(dǎo)致國內(nèi)天膠期現(xiàn)兩市供需關(guān)系分別呈現(xiàn)供應(yīng)過剩和供應(yīng)緊張背離態(tài)勢。 　　持倉量連續(xù)縮減 　　隨著滬膠庫存量量、注冊倉單數(shù)量逐漸增加，滬膠場內(nèi)沉淀資金結(jié)構(gòu)正發(fā)生重大變化，其中場內(nèi)沉淀的投機(jī)資金比例縮減，而承接和拋售實盤的期現(xiàn)套利資金比例擴(kuò)增。面對漸趨沉重的實盤壓力，投機(jī)資金如果選擇做多，則由于空頭投機(jī)資金規(guī)模較小，致使投機(jī)多單獲利回吐的難度增加。反之，投機(jī)資金如果選擇做空，則由于多頭投機(jī)資金規(guī)模顯著縮減，而可能遭遇多方承接實盤的資金，而被迫主動止損斬倉、認(rèn)賠出局。由此意味著，由于多空雙方承接與拋售實盤資金相對峙，多空雙方投機(jī)資金獲利空間均顯著縮減，虧損可能性則顯著增加，滬膠投資投機(jī)價值顯著減弱。在此背景下，不但外圍增量資金無意積極進(jìn)駐滬膠，也無意展開擴(kuò)倉爭奪，而且場內(nèi)沉淀投機(jī)資金紛紛選擇平倉撤離退場，滬膠持倉量顯著縮減。滬膠持倉量自6月中旬的22萬余手起逐日遞減，單邊縮減，7月2日跌破年初最小值而達(dá)到15萬余手。局部而言，交割月合約RU407由于期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易，引發(fā)多空雙方部分資金提前進(jìn)行實物交割，并使部分交易日減倉量超過當(dāng)日成交量，減倉幅度顯著增加，減倉速度不斷加快。而在RU407即將摘牌下市之際，主力合約RU408持倉量不但未能顯著拓展，而且也同樣出現(xiàn)縮減趨勢。其原因有二：一是RU408持倉量變與RU407持倉量較相匹配，RU408又與RU407緊密相鄰，RU408始終是多方主力在RU407承接實盤后的反向轉(zhuǎn)拋的主要對象之一，由此而導(dǎo)致RU408沉淀的投機(jī)資金逐漸撤離；二是隨著RU407臨近摘牌下市，RU408交易時間也同樣逐漸縮短，目前RU408已進(jìn)入交割月前一個月階段，該合約持倉保證金由10%顯著提高至15%，由此該合約投資投機(jī)成本已顯著提高，投資投機(jī)價值已有所降低，由此而導(dǎo)致RU408沉淀的投機(jī)資金逐漸平倉退場。在主要合約RU407、RU408持倉量雙雙顯著縮減背景下，以RU409為代表的遠(yuǎn)期合約也無法吸引外圍增量資金進(jìn)駐，致使RU409等遠(yuǎn)期合約持倉量始終未能顯著拓展。 　　成交量趨于萎縮 　　由于滬膠場內(nèi)沉淀資金結(jié)構(gòu)中承接和拋售實盤的資金比例逐漸增加，而投機(jī)資金比例逐漸縮減，又由于承接和拋售實盤的實物交割資金一旦完成建倉后，一般不會反復(fù)多次平倉和建倉，由此而導(dǎo)致場內(nèi)沉淀資金流動性顯著減弱，成交量不斷縮減。進(jìn)入6月份后，滬膠成交量低于10萬手規(guī)模的頻率顯著提高，6月28日達(dá)到35408手近期較小值，由此而說明滬膠成交量縮減至較小規(guī)模，交易由活躍逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榈�靜。 　　雙重定位削弱投資價值 　　滬膠同時以5號標(biāo)準(zhǔn)膠和3號煙片膠為交易標(biāo)的，致使滬膠期價具有雙重定位。滬膠期貨合約規(guī)定可交割物為國產(chǎn)5號標(biāo)準(zhǔn)膠和允許國內(nèi)市場自由流通但需全額納稅（20%進(jìn)口稅和17%增值稅）的進(jìn)口3號煙片膠，而上述混合交易交割方式已不符合國際膠市交易交割慣例。事實上，標(biāo)準(zhǔn)膠和煙片膠在生產(chǎn)方式、檢驗方法、檢驗標(biāo)準(zhǔn)等方面均有較大差異。國際主要產(chǎn)膠國中，煙片膠的產(chǎn)量和消費量趨于縮減，而標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量和消費量則明顯擴(kuò)增。如泰國煙片膠產(chǎn)量和標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量1999年分別為115萬噸和62萬噸，至2001年則分別為91萬噸和85萬噸；印尼1998年至今煙片膠產(chǎn)量始終不足5萬噸，而其余100多萬噸產(chǎn)量即為標(biāo)準(zhǔn)膠產(chǎn)量。國內(nèi)天膠進(jìn)口結(jié)構(gòu)顯示，2002年煙片膠進(jìn)口規(guī)模大于標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口規(guī)模，2003年這一格局扭轉(zhuǎn)，煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口規(guī)模則分別為44萬噸和55萬噸，煙片膠進(jìn)口規(guī)模小于標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口規(guī)模。從國際期貨市場看，不論是泰、印尼、馬等產(chǎn)膠國現(xiàn)貨膠市，還是新加坡、東京等天膠期貨市場，交易標(biāo)的始終被嚴(yán)格劃分，其中煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠還各自劃分為多種品種等級，而未有標(biāo)準(zhǔn)膠與煙片膠混合交易交割，還未有煙片膠與標(biāo)準(zhǔn)膠相互替代交易交割。 　　滬膠期價以國產(chǎn)5號膠和進(jìn)口3號膠的兩種定位之間存在顯著差異，導(dǎo)致滬膠始終對進(jìn)口3號煙片膠完稅進(jìn)口成本貼水，又始終對國產(chǎn)5號標(biāo)準(zhǔn)膠現(xiàn)貨膠價升水，滬膠既存在向進(jìn)口3號煙片膠進(jìn)口成本回歸的傾向，卻又遭遇國產(chǎn)5號標(biāo)準(zhǔn)膠的期現(xiàn)套利實盤打壓作用。滬膠交割倉庫中沉淀大量5號標(biāo)準(zhǔn)膠，沉淀較少進(jìn)口3號煙片膠，則說明滬膠與國產(chǎn)5號標(biāo)準(zhǔn)膠聯(lián)系較為直接，而與進(jìn)口3號煙片膠聯(lián)系較為間接。因此，滬膠合約同時以國產(chǎn)膠和進(jìn)口膠成本雙重定位，致使投資者做多遭遇期現(xiàn)套利打壓，做空則又容易受到主力資金承接實盤的多單擠壓，投資價值由此而減弱。 　　綜上所述，同時以國產(chǎn)膠和進(jìn)口膠雙重定位，致使滬膠投資投機(jī)價值減弱，而庫存量、倉單量迭創(chuàng)新高，又導(dǎo)致滬膠場內(nèi)沉淀資金流失，成交量、持倉量規(guī)模不斷縮減，因此滬膠期貨合約亟待完善，由此才能逆轉(zhuǎn)滬膠交易規(guī)�？s減趨勢為擴(kuò)增趨勢。