百麗國(guó)際：給予“買入”評(píng)級(jí)

　　百麗國(guó)際（1880.HK）日前公布2007年業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)87.1%至116.7億元(人民幣，下同)，EBIDTA同比增長(zhǎng)96.0%至24.8億元，公司股東應(yīng)占損益同比增長(zhǎng)102.76%至19.8億元，每股盈利0.25元，略高于我們預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司2008年-2010年?duì)I業(yè)額分別為184.5億元、248.8億元和313.4億元，凈利潤(rùn)分別為22.6億元、30.1億元和35.2億元。

　　運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)務(wù)拖累整體毛利率下降。百麗從2006年開始代理運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)毛利率只有35%，占比從2006年的38%升至47%，拖累公司整體毛利率較2006年降低5.5個(gè)百分點(diǎn)至50.6%。而就單個(gè)業(yè)務(wù)而言，鞋類業(yè)務(wù)的毛利率2007年同比提高了0.8%, 運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)的毛利率同比也上升了1.2%。

　　存貨和營(yíng)運(yùn)資金管理效率提高。百麗存貨流動(dòng)性提高，應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度保持較好水平，其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2007年降低22.6天至121.8天，平均應(yīng)收賬款天數(shù)同比減少2天至34.9天。

　　各項(xiàng)成本控制有效。成本控制方面，百麗銷售和分銷開支以及一般及行政開支的增長(zhǎng)速度均低于營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)，面對(duì)未來的人力費(fèi)用增長(zhǎng)的壓力，百麗將利用中國(guó)各地收入的差距以及盈余勞動(dòng)力將該費(fèi)用增長(zhǎng)控制在較低的范圍內(nèi)。2007年百麗同店銷售取得近20%強(qiáng)勁增長(zhǎng), 主要受惠于銷量和平均售價(jià)上升，預(yù)計(jì)公司未來還將保持不低于20%的同店銷售增長(zhǎng)率。

　　銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張符合預(yù)期。截至2007年底，百麗擁有6090家李寧品牌店同比增長(zhǎng)72.2%，加上收購(gòu)的門店，我們預(yù)計(jì)可達(dá)到7880家，同比增長(zhǎng)105.9%，不包括收購(gòu)的品牌，預(yù)計(jì)2008年至2010年百麗還將保持每年2200家左右的店鋪擴(kuò)張。

　　鞋類業(yè)務(wù)和運(yùn)動(dòng)代理，兩塊蛋糕分別做大做強(qiáng)。鞋類業(yè)務(wù)占領(lǐng)主導(dǎo)地位，百麗品牌根據(jù)產(chǎn)品的不同定價(jià)，確定自己的主要定位為銷售平均售價(jià)60-300美元之間的國(guó)際名牌、中國(guó)中高檔品牌和中端品牌的產(chǎn)品。這三個(gè)市場(chǎng)也是最具增長(zhǎng)潛力的。目前通過2007年的一系列收購(gòu)，百麗在這3個(gè)定位市場(chǎng)擁有大部分品牌，占據(jù)主導(dǎo)地位。未來，百麗還會(huì)通過自身增長(zhǎng)和外延式收購(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大在這3個(gè)定位市場(chǎng)的占有率。鞋類產(chǎn)品是一種追崇時(shí)尚的產(chǎn)品，消費(fèi)者多數(shù)追隨最新款式，因此產(chǎn)品的更新對(duì)企業(yè)的銷售至關(guān)重要，百麗縱向一體化的快速反應(yīng)業(yè)務(wù)模型有助于根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)對(duì)產(chǎn)品系列進(jìn)行調(diào)整，在其他沒有自己制造環(huán)節(jié)的品牌需要9個(gè)月提前訂貨的時(shí)候，百麗只需要3個(gè)月就可以訂貨的靈活性為更好的適應(yīng)市場(chǎng)贏得先機(jī)。

　　運(yùn)動(dòng)品牌代理，一線、二線品牌全面展開。與鞋類品牌更注重時(shí)尚性不同，運(yùn)動(dòng)品牌強(qiáng)調(diào)的是功能性。百麗代理一線品牌的同時(shí)，也代理二線的運(yùn)動(dòng)品牌，用更多功能性的產(chǎn)品組合來促進(jìn)銷售。與國(guó)際品牌的分銷協(xié)議1年或者2年簽訂一次，因百麗是Nike和Adidas在中國(guó)區(qū)的最大代理商，占有約為25-30%的比例，所以未獲許可的風(fēng)險(xiǎn)性很小。

　　給予“買入”投資評(píng)級(jí)。我們看好一系列收購(gòu)整合后對(duì)百麗鞋類業(yè)務(wù)的促進(jìn)，體育服飾業(yè)務(wù)上也會(huì)有大幅提升，我們預(yù)計(jì)公司2008年-2010年?duì)I業(yè)額分別為184.5億元、248.8億元和313.4億元，凈利潤(rùn)分別為22.6億元、30.1億元和35.2億元，每股攤薄盈利為0.29元、0.38元和0.44元，維持目標(biāo)價(jià)13.5港元，投資評(píng)級(jí)為“買入”。