安踏同遭空頭Blue Orca狙擊，會是下一個新秀麗嗎？

沽空機(jī)構(gòu)影響力漸弱，背后是日益聰明的投資者

下午兩點(diǎn)多的時候，手機(jī)收到了一條安踏股價(jià)異動提醒，跌幅超10%。我馬上去找原因，然后看到了網(wǎng)友分享的一條消息：

從分時線可以看出，下午3點(diǎn)前后正是深V之底，踩踏情緒達(dá)到高點(diǎn)，安踏受此消息刺激一度跌達(dá)12%。不過，在交易的最后一個小時日內(nèi)股價(jià)逐漸觸底回升，今日最終收跌5.53%。一份沽空報(bào)告，砸壞一家公司的日子似乎越來越遠(yuǎn)了。

本次做空安踏的機(jī)構(gòu)是Blue Orca，港美股投資者應(yīng)該對他不陌生，去年曾發(fā)報(bào)告做空港股新秀麗和美股拼多多。

市場日益開放，被空頭盯上并不算稀罕事了，港美股市場的投資者對這類消息的應(yīng)對也越發(fā)成熟。積極的看，有空頭來對這個市場進(jìn)行監(jiān)督是一樁好事，劣質(zhì)企業(yè)正好踩一腳，合理監(jiān)督優(yōu)秀的企業(yè)，說不定還能砸出“黃金坑”。如果有長期跟蹤公司業(yè)務(wù)，做到心里有數(shù)就有可能不被割韭菜。

對于企業(yè)而言，只要業(yè)務(wù)經(jīng)營沒有問題，被踩一腳不是末日，最終市場還是要回歸到業(yè)績，看真本事。如新秀麗因業(yè)績不佳，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)低于Blue Orca的做空價(jià)位;而拼多多受此前強(qiáng)勁業(yè)績支撐，3月股價(jià)創(chuàng)下歷史新高。

發(fā)難安踏，Blue Orca功課似乎沒做足

今日，Blue Orca的創(chuàng)始人兼CIO Soren Aandahl在香港舉行的2019 Sohn香港投資論壇(Sohn Hong Kong Investment Conference)上分享了他做空安踏的報(bào)告，目前其官網(wǎng)并未公布相關(guān)文件，但是在網(wǎng)上有現(xiàn)場分享流出，簡單整理如下：

1、對安踏披露的FILA收入提出質(zhì)疑

1)你騙人，夸大了41%

安踏的財(cái)報(bào)中并未具體披露FILA的具體業(yè)績數(shù)據(jù)，只提及其戰(zhàn)略性意義，以及預(yù)計(jì)2020年安踏整體收入增速為15-20%，而FILA有30%+。

Blue Orca抓住了這一點(diǎn)，稱FILA內(nèi)地收入不透明。然后出自己的推算邏輯和結(jié)果，見下圖。目前FILA在中國地區(qū)基本以直營店為主，占比高達(dá)80%。Blue Orca給出一張圖，展示其根據(jù)批發(fā)收入推導(dǎo)零售收入的公式。具體見下圖：

他以FILA韓國批發(fā)收入為依據(jù)，2018年FILA韓國批發(fā)收入為47億元。根據(jù)公式層層推導(dǎo)得出FILA內(nèi)地的收入應(yīng)該在51.16元左右，較安踏此前給出的87億元指引高出41%，由此認(rèn)定安踏夸大了FILA內(nèi)地的收入。

鑒于沒有完整報(bào)告，我們無從去判斷這個公式的可靠性。但是，憑借韓國FILA批發(fā)收入的數(shù)據(jù)來推導(dǎo)中國直營店的銷售數(shù)據(jù)，單這一點(diǎn)也難以讓投資者信服。

2)too good to be true

就如很多人覺得漂亮的女人總是很會騙人一樣，Blue Orca也認(rèn)為太好的業(yè)績總有點(diǎn)不真實(shí)。這也是其攻擊拼多多的理由之一。

單店收入方面，內(nèi)地FILA遠(yuǎn)高于韓國和臺灣FILA，Blue Orca認(rèn)為差距太大有點(diǎn)異常。

從上圖可以看出，2017財(cái)年FILA內(nèi)地單店收入為510萬元左右，超出韓國地區(qū)60%、臺灣地區(qū)144%，2018財(cái)年FILA內(nèi)地單店收入為630萬元，超出韓國地區(qū)29%、臺灣地區(qū)134%。

2018財(cái)年內(nèi)地、韓國、臺灣三地單店收入分別較上年增長24%，53%和29%，如果按照數(shù)據(jù)越好看，就越可能存在問題的邏輯，是不是更有理由懷疑韓國FILA的業(yè)績?如果是這樣的話，上面依照韓國FILA批發(fā)收入來推導(dǎo)內(nèi)地FILA收入的方法是否又站得住腳跟?

就因?yàn)閮?nèi)地單店收入高于其他兩個地區(qū)，就懷疑收入存在問題，顯然略顯草率，或者說Blue Orca對內(nèi)地消費(fèi)者能力的認(rèn)知存在偏差。

從宏觀層面來看，2018年中國GDP比上年同比增長6.6%，韓國同比增2.7%創(chuàng)六年新低，中國消費(fèi)者仍處于消費(fèi)升級趨勢之中;從微觀層面來看，大中華地區(qū)在眾多消費(fèi)產(chǎn)品領(lǐng)域仍是眾多國內(nèi)外企業(yè)的增長點(diǎn)，如、阿迪，露露檸檬(LULU.US)，如近日剛剛發(fā)布8個季度來最慢收入增速的加拿大東?GOOS.US)，公司表示要尋求擴(kuò)大在華業(yè)務(wù)刺激增長。

此外，Blue Orca還對FILA內(nèi)地傲視群雄的坪效提出質(zhì)疑，稱沒有4萬多，預(yù)計(jì)只有2萬多。

這個東西有點(diǎn)難以證偽。但是總體來看，相比于其他更偏運(yùn)動、功能的品牌來說，定位時尚休閑風(fēng)的FILA其熱銷商品價(jià)格高出很多競品。以自身體驗(yàn)為例，經(jīng)常逛深圳某商場經(jīng)常碰上Sketchers打折促銷，一雙鞋低至兩三百，而FILA則少見促銷活動。另外，F(xiàn)ILA在女性產(chǎn)品營銷方面做得比較出色，女性的購買力、復(fù)購頻次都更優(yōu)，這些或許都是導(dǎo)致其坪效高于同行的原因之一。

2、對安踏公司管理提出疑問

主要從兩個方面展開

1)手握大量現(xiàn)金，仍然多次籌資

2)現(xiàn)金流穩(wěn)健，分紅率卻從70%下降至45%

Blue Orca這一塊的抨擊實(shí)在缺乏說服力�？偹�周知，安踏近年收購動作頻繁，尤其最近Amer Sports收購案可謂斥巨資。根據(jù)此前披露的融資結(jié)構(gòu)，安踏體育至少要注資15.43億歐元(約合119億元人民幣),截止2018年年底安踏賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約100億元……而且除了分紅，投資者還可以依靠股價(jià)漲幅來獲得收益，在5月30日之前安踏漲幅為34%，同期恒生指數(shù)漲幅為7%。

綜上原因，Blue Orca認(rèn)為安踏2019年凈利率將無提升，仍為17%，公司管理給出20%的discount，PE給到17.8倍。2019年的目標(biāo)價(jià)為32.93港元，較5月29日收盤價(jià)下跌空間為34%。

對于熟悉中國市場、了解安踏的中國投資者來說，這不算一份優(yōu)秀的沽空報(bào)告，臆想部分過多，缺乏強(qiáng)有力的實(shí)證，今天的股價(jià)走勢也說明了這一點(diǎn)。

當(dāng)前安踏、耐克、PE值分別為27、31和29，結(jié)合安踏依靠國內(nèi)市場地位以及收購Amer帶來的想象空間，你覺得安踏當(dāng)前的位置還算安全嗎?