同是“買買買”的資本運作，安踏李寧買贏了，貴人鳥買崩了？

    【-要聞分析】最近的，有點“火烈鳥”的意思。

當(dāng)然，火的不是它的風(fēng)評和銷量，而是它在資本市場的表現(xiàn)。2018年虧了6個億，2015年到現(xiàn)在市值暴跌了400多億，縮水了90%。直到山河日下，淪為“僵尸股”的今天，瑞銀證券還在向投資者提示債券違約風(fēng)險……

這實在有點讓人難以相信這是當(dāng)年直逼、的民族品牌應(yīng)該拿出來的表現(xiàn)。看看安踏、李寧的業(yè)績和股價，你根本無法聯(lián)想到，昔日并稱南方服飾界“N朵金花”之一的貴人鳥是如此反其道而行之，讓人大跌眼鏡。

有很多人曾經(jīng)分析過貴人鳥這家公司，覺得非常詫異。因為貴人鳥并不像眾多上市花樣吸金，資本炫技的上市公司一樣不務(wù)正業(yè)，基本上這些年還是圍繞著主業(yè)做加減法，其跨界也沒有太出格，仍然停留在“體育+休閑服裝”范疇內(nèi)。巔峰時期的5000家門店基本上也表明了公司在渠道端布局的成功。但事到如今，門店已經(jīng)關(guān)閉了2294家，市值縮水90%，賬面上被曝出剩下1500多萬，貴人鳥的“錢途”看起來真的不那么妙了。

在、等洋品牌對中國市場的圍剿下，我們一度擔(dān)心民族品牌“很危險”，市場份額受到擠壓。事實上反映到股市上，確實有“作鳥獸散”的跡象。且不論富貴鳥，報喜鳥(2.890, -0.01, -0.34%)，太平鳥(14.600, 0.00, 0.00%)等其他“鳥”過得有多不如意，短時間內(nèi)能夠傷筋動骨到這步田地的，目測也只有貴人鳥了――扣非凈利潤連年下滑至虧損，流動性緊張，債券違約，你能想到的利空，一窩蜂都湊齊了。

根據(jù)貴人鳥自己的解釋，最直接的原因，無非于財務(wù)費用及管理費用的大幅上漲，以及部分體育產(chǎn)業(yè)投資布局尚未實現(xiàn)穩(wěn)定收益這兩點。

過去兩年，貴人鳥的財務(wù)費用和管理費用的確是高了些。比如2017年和2018年的財務(wù)費用都在2.3億左右，比2016年的1.5億要高出53%。但考慮到這兩年的營收要比2016年增長23%至43%，公司也在加碼新業(yè)務(wù)，向市場投放新品類，這樣的資金成本其實還勉強說得過去。但奇高的銷售費用就有點不太合情理了，2018年一年的銷售費用就接近7億元，是2017年的1.8倍，2016年的3.4倍。但實際上，這么高的營銷開支絲毫沒有帶來營業(yè)收入的增長，甚至還下滑了4個億左右。

對于期間費用，我們在此不做過多解讀。畢竟現(xiàn)在服裝家紡行業(yè)風(fēng)向變化很快，以往在產(chǎn)品上稱王，一兩年“落草為寇”的事情很多企業(yè)都經(jīng)歷過。調(diào)整經(jīng)營思路，加大營銷投入也是情理之中。貴人鳥的情況可能更嚴(yán)重了一點，但僅僅這樣的問題還不足以擊垮這只羽翼豐滿的“老鳥”。

很好理解，貴人鳥“折翅”的原因在于沒錢!募集來的資金砸進(jìn)去了，營收實際上也實現(xiàn)了總體增長，毛利率也沒太大變化。應(yīng)收賬款甚至還減少了，賬面上的現(xiàn)金卻以比較夸張的速率快速流失(2017年到2018年，貨幣資金從7.466億減少到1.475億)。如果不是被大股東有意占用的話，你很難理解公司近年來為什么會出現(xiàn)資金緊張，財務(wù)利息支出大筆增加的情況。因為某些奇怪的原因沒錢了，自然要關(guān)掉“奧運效應(yīng)”結(jié)束后浪費運營資金，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)過緩的門店。門店關(guān)閉了，庫存折返積壓到線上去消化，自然更沒錢!

這種“奇怪”的原因其實也不奇怪，無非還是資本家的慣用手段――多元化，買買買!

2015年1月，貴人鳥2.4億元人民幣曲線入股虎撲體育，直至2016年底又追加到了6.3億。

2015年7月，又投資了西班牙體育經(jīng)紀(jì)公司BOY，燒去2000萬歐元。

2015年11月，1.3億元發(fā)起設(shè)立康湃思體育，開展大學(xué)生體育賽事運營。

……

這樣的例子太多太多，十個指頭都難以數(shù)的過來。3年十余次收購案例，行業(yè)橫跨互聯(lián)網(wǎng)+體育、體育經(jīng)紀(jì)、賽事主辦、體育保險、體育游戲、體育健身�？雌饋碣F人鳥要做“全能體育”產(chǎn)業(yè)鏈的決心不言而喻。但最終的結(jié)果就是這些收購的標(biāo)的，能盈利的很少，虧損的一大把，還有一些經(jīng)營不下去的，最后迫于無奈只能注銷。

貴人鳥多元化的“初心”，我們可以理解。甚至于“買買買”這樣的事實本身是否有問題，我們也不能一概而論。比如安踏收購FILA和Sprandi，李寧拿下Danskin品牌、意大利樂途等，都獲得了肉眼可睹的成功。而且論多元化的復(fù)雜程度，李寧也不落下風(fēng)，連競爭異常激烈的童裝業(yè)務(wù)都搞了起來，但是這些公司，為什么都沒有像貴人鳥一樣疲于奔命，顧首不顧尾?

一方面，在于貴人鳥的野心太大，加杠桿加的有些猛，超出了“生命不能承受之重”。貴人鳥過去兩年的財務(wù)費用分別占總收入的7%和8.27%，而安踏歷史上財務(wù)成本最高的一年(2017年)，其3.22億的財務(wù)費用也僅僅占比總收入的1.9%。實際上貴人鳥這幾年平均35%的毛利率甚至都不如安踏的50%，接近70%的資產(chǎn)負(fù)債率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過安踏等同行。不知道產(chǎn)品既不賺錢，償債壓力又高的貴人鳥從哪來的底氣去做這樣刀口舔血的行為。

多元化可以。但加杠桿的多元化，一定要量力而行!安踏李寧的多元化成功，也是看菜吃飯，一步一步看著經(jīng)濟效益走下來的。顯然有人會鼓吹“雞蛋放在不同的籃子里最安全”，但別忘了，在這個資本論實力的社會里，菜籃子也是要錢買的。當(dāng)你買菜籃子的錢都能趕上一年毛利潤的三成時(2018年貴人鳥毛利潤7.79億，而財務(wù)費用達(dá)到了2.33億)，就要仔細(xì)掂量掂量這樣的杠桿值不值得加了。

第二點，貴人鳥的多元化，好像在項目遴選，乃至盡調(diào)考察上有些盲目，部分泛體育的標(biāo)的缺乏關(guān)聯(lián)性，好像是被貴人鳥從潛意識里將其“強行設(shè)定”為互補產(chǎn)業(yè)。

我認(rèn)可當(dāng)初和虎撲的合作是貴人鳥的點睛之筆，俘獲了一大批籃球迷沉淀為運動服裝和鞋帽領(lǐng)域的目標(biāo)客戶。但是接下來的一系列動作就比較讓人匪夷所思了。

比如收購到手的控股子公司杰之行，實在看不出有什么亮點，甚至還占用原有業(yè)務(wù)的運營資金，最后歷時僅僅兩年就草草折價轉(zhuǎn)讓股權(quán)。對康湃思旗下三個弱關(guān)聯(lián)項目的投資更是徹底失敗，最后由國資接手“救場”，才甩了這一大鍋燙手山芋。興師動眾的體育保險業(yè)務(wù)更是寥寥數(shù)月就無疾而終。AND1，星友科技這些投資的小角色，也僅僅過了一年的新鮮勁就不再出現(xiàn)在貴人鳥的財務(wù)報表里了，可見這些公司要么已經(jīng)變成空殼，要么實在是貢獻(xiàn)不出業(yè)績，寫個0上去又顯得有些尷尬，就干脆不提了。

這些公司，那一個能夠?qū)�貴人鳥的品牌形成支撐與強化?也許貴人鳥的初衷是讓其輔佐貴人鳥在整個體育產(chǎn)業(yè)鏈上的全方位狩獵，但顯然結(jié)果是事與愿違的。就算是極限模仿安踏李寧，你也沒見他們?nèi)ジ泱w育保險和競彩付費閱讀啊。

更大的問題是，貴人鳥對“多元化”的理解本身似乎出了差錯。

多元化戰(zhàn)略目的是什么?通常情況下都是為了抵御風(fēng)險，增強實力。但從貴人鳥身上，我們并沒有看出來“抵御風(fēng)險”的意思。收購的標(biāo)的很多都是華而不實，而全資控股的形式又需要為其盈虧負(fù)責(zé)，這本身就是風(fēng)險點。

貴人鳥有這么多經(jīng)驗豐富、分工明確的選手去協(xié)助其經(jīng)營與打理嗎?在沒有業(yè)績承諾和對賭協(xié)議的情況下，注定了貴人鳥在面對這些定時炸彈時，當(dāng)上“冤大頭”的概率大大增加。而且你可以看到杰之行、名鞋庫這些相對還是偏“重”資產(chǎn)運營，優(yōu)先占用有限的經(jīng)營資金，導(dǎo)致AND1，PRINCE這樣的新品沒辦法放量，這不是舍本逐末嗎?

不僅引來了外部的風(fēng)險，還耽誤了主業(yè)的正常運營，這樣的多元化還能頻頻嘗試嗎?

而分散投資，抵御風(fēng)險的一個操作核心就是規(guī)劃好長期投資和短期投資的結(jié)構(gòu)比。比如有的項目見效慢，占用資金多，就需要謹(jǐn)慎，能夠不加杠桿的就不要去嘗試。有的項目很快帶來回報，那就可以適度把杠桿提上來。

我們看到貴人鳥2015年底，貨幣資金比較充裕的時候也不過16.78億，歸母凈利潤不過3.32億，卻要用超過這個基數(shù)兩倍的資金去做多元化，自然就需要高杠桿來維持。而實際上這些項目假設(shè)能成功，也是以長期投資為主，并不適合這么激進(jìn)的操作手法。實際上貴人鳥也沒打算玩“長線”，很多情況下都是見不到經(jīng)濟效益就閃婚閃離，這本身也是自身加了杠桿后，面對高昂待償?shù)慕杩钪荒軣o奈撤退。用短線的思路去解決長線的問題屢屢失敗后，早知如此，何必當(dāng)初呢?

同是“買買買”的資本運作，安踏李寧買贏了，貴人鳥卻買崩了。這可不是“買定離手”后丟了運氣的問題。貴人鳥在心比天高的念想下折了翅，似乎冥冥中早已注定。