貴人鳥(niǎo)如何從體育第一股跌至股債雙殺？

    【-要聞分析】雖然此前已經(jīng)數(shù)次預(yù)警，但當(dāng)債券真正違約的時(shí)候，市場(chǎng)還是有些意外。

12月2日晚間發(fā)布公告稱，即將于2019 年 12 月 3 日到期的“14 貴人鳥(niǎo)”債券未能按期兌付，將自 2019 年 12 月 3 日起在上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)停牌。

“14 貴人鳥(niǎo)”公司債券2014年的發(fā)行規(guī)模為8億元，截至目前債券余額為6.47億元，債券利率為7%，信用等級(jí)為“CC”，如期如數(shù)兌付存在著較大的困難，貴人鳥(niǎo)在公告中稱，正在繼續(xù)通過(guò)多途徑籌集償債資金，并積極與債權(quán)人尋求債務(wù)和解方案。

這不是貴人鳥(niǎo)最近遇到的唯一麻煩。早在一周以前，貴人鳥(niǎo)控股股東貴人鳥(niǎo)集團(tuán)持有的3000萬(wàn)股無(wú)限售條件的流通股被移送福建省廈門(mén)市中級(jí)人民法院司法拍賣平臺(tái)進(jìn)行第一次公開(kāi)拍賣。

截止到目前，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)持有貴人鳥(niǎo)4.79億股，占公司總股本的76.22%，累計(jì)被凍結(jié)數(shù)量為4.27億股，占公司總股本 67.86%，占控股股東所持有公司股份的 89.03%。本次將被司法拍賣的3000萬(wàn)股占公司總股本的 4.77%，占控股股東所持有公司股份的 6.26%。

本次拍賣不會(huì)導(dǎo)致公司的控股股東和實(shí)際控制人發(fā)生變化。截至本公告披露日，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)持有的本公司股份累計(jì)將被司法拍賣的數(shù)量為6769.50萬(wàn)股，占公司總股本的10.77%，占控股股東所持有公司股份的14.13%。

股東質(zhì)押股份被拍賣、債券逾期未兌付、主體信用被降級(jí)，曾經(jīng)的“體育第一股”貴人鳥(niǎo)為什么會(huì)走出了與、李寧完全相反的道路，從2010年到2019年這短短的十年期間，貴人鳥(niǎo)到底經(jīng)歷了什么?

2012年凈利潤(rùn)達(dá)頂峰 2013年盈利能力惡化

首先從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)這兩個(gè)數(shù)據(jù)看貴人鳥(niǎo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)貴人鳥(niǎo)在這十年間營(yíng)業(yè)收入經(jīng)歷了一個(gè)較大的起伏，從2010年的15.35億元增長(zhǎng)到2018年的28.12億元，其中在2017年達(dá)到頂峰的32.52億元，最高點(diǎn)相較于2010年的數(shù)值增長(zhǎng)超過(guò)1倍。

營(yíng)業(yè)收入的曲折中增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)。從2010年的2.22億元到2018年巨虧6.86億元，貴人鳥(niǎo)的盈利之路是下滑的。從2012年實(shí)現(xiàn)5.27億元年度盈利最高峰之后，貴人鳥(niǎo)就一直在走下坡路。

那么2013年貴人鳥(niǎo)到底發(fā)生了什么?為什么會(huì)從2012年的凈利潤(rùn)高峰急轉(zhuǎn)直下?根據(jù)多項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)可發(fā)現(xiàn)，貴人鳥(niǎo)業(yè)績(jī)發(fā)上下滑的主要原因是門(mén)店過(guò)多導(dǎo)致管理混亂、庫(kù)存過(guò)多導(dǎo)致存貨高企、應(yīng)收賬款迅速增加，現(xiàn)金流承壓。

在門(mén)店數(shù)量方面，2010年到2013年這段時(shí)間是瘋狂上漲的，從4047家終端銷售門(mén)店一直增加到5560家，增長(zhǎng)幅度高達(dá)37.39%，2013年也是貴人鳥(niǎo)門(mén)店的巔峰期，從2013年開(kāi)始就直線走下坡路了，截止到2019年H1，門(mén)店數(shù)量已經(jīng)降至2685家，相當(dāng)于腰斬水平。

門(mén)店的瘋狂增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，渠道的擴(kuò)張對(duì)于公司并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的好處，尤其是單個(gè)店面創(chuàng)收的下降，從2012年的52.87萬(wàn)元下降到2013年的43.27萬(wàn)元。

這種激進(jìn)的擴(kuò)張還帶來(lái)了應(yīng)收賬款的大幅增加，營(yíng)收和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)完全相反的曲線。財(cái)報(bào)顯示2012年貴人鳥(niǎo)的應(yīng)收賬款為8.62億元，2013年進(jìn)一步增長(zhǎng)至13.69億元，增長(zhǎng)幅度高達(dá)58.82%。

瘋狂資本運(yùn)作，負(fù)債高企、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化

如果說(shuō)2013貴人鳥(niǎo)開(kāi)始走下坡路的話，那么從2014年到2017年這段時(shí)間，則是“虛胖階段”，貴人鳥(niǎo)不斷通過(guò)資本運(yùn)作的方式打造“體育生態(tài)”的概念，一步步將自己推向了危險(xiǎn)的邊緣。

在主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)盈利能力開(kāi)始下降時(shí)期，貴人鳥(niǎo)開(kāi)始走外延式并購(gòu)發(fā)展的道路，不斷地增加營(yíng)收，造成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“幻覺(jué)”，2014年12月17日，貴人鳥(niǎo)出資490萬(wàn)元成立上海貴歐投資有限公司，正式開(kāi)啟了自己直接投資+基金并購(gòu)的資本化運(yùn)作大門(mén)。

隨后2015年貴人鳥(niǎo)斥資2.39億元收購(gòu)虎撲體育16.11%的股權(quán);斥資5億元成立上海慧動(dòng)域投資中心(有限合伙)，進(jìn)行對(duì)外投資;1億元收購(gòu)深圳市星友科技有限公司;出資2.7億元(最后實(shí)際出資2億元)成立上海競(jìng)動(dòng)域投資中心(有限合伙)。

尤其是慧動(dòng)域投資和競(jìng)動(dòng)域投資兩支基金進(jìn)行了大量的早期投資，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)共慧動(dòng)域和對(duì)外投資了31家公司，涵蓋足球、籃球、跑步、健身、戶外等熱點(diǎn)運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，以及電競(jìng)、體彩等互聯(lián)網(wǎng)+項(xiàng)目，甚至與體育沾點(diǎn)邊的GOGO 動(dòng)咖啡運(yùn)營(yíng)方上海燊動(dòng)實(shí)業(yè)也投了一筆。

瘋狂的體育產(chǎn)業(yè)投資讓貴人鳥(niǎo)逐漸迷失，董事會(huì)曾在2017年3月份審議并通過(guò)了《關(guān)于擬變更公司名稱及修訂<公司章程>部分條款的議案》，公司擬將注冊(cè)名稱由“貴人鳥(niǎo)股份有限公司”變更為“全能體育股份有限公司”，演出了一場(chǎng)改名鬧劇。

這期間主業(yè)的疲軟與瘋狂的對(duì)外投資，讓貴人鳥(niǎo)面臨著至少三種危險(xiǎn)：

一是負(fù)債高企。雖然頻繁的并購(gòu)可以讓貴人鳥(niǎo)的總資產(chǎn)加速上升，從2014年的42.06億元增長(zhǎng)至2017年的75.83億元，上漲超過(guò)80%，但是在歸屬于股東的凈資產(chǎn)方面卻增長(zhǎng)緩慢，從2014年的22.36億元增長(zhǎng)至2017年的23.27億元，增長(zhǎng)4.1%。

這意味著貴人鳥(niǎo)大量增加的是負(fù)債。財(cái)報(bào)中的負(fù)債合計(jì)從2014年的19.7億元暴增至2017年的49.56億元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)100%，這其中除了短期借款和長(zhǎng)期應(yīng)付債券占了絕大部分?jǐn)?shù)額。

負(fù)債的增加讓貴人鳥(niǎo)背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，表現(xiàn)在報(bào)表上就是財(cái)務(wù)費(fèi)用率的不斷攀升。從2014年的2.66%迅速攀升到2017年的高點(diǎn)7.01%，已經(jīng)接近于2017年的管理費(fèi)用率。

二是主業(yè)疲軟帶來(lái)現(xiàn)金流的迅速惡化，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額、應(yīng)收賬款和存貨方面出現(xiàn)了比較大的問(wèn)題。

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額方面來(lái)說(shuō)，雖然2014年到2017年之間仍然是不斷凈流入的，但是數(shù)額可以用斷崖式下跌來(lái)形容，2017年凈流入7.47億元，相比較于2015年高峰期的16.78億元，降幅高達(dá)55.48%。

從應(yīng)收賬款的角度來(lái)說(shuō)，在2014年和2015年小幅小降之后，貴人鳥(niǎo)2016年和2017年的應(yīng)收賬款再次攀上新高峰，2016年最高點(diǎn)達(dá)到18.29億元，相比較于2015年的12.22億元增長(zhǎng)接近50%，公司的現(xiàn)金流也承壓。

在存貨方面，貴人鳥(niǎo)從2015年開(kāi)始也不容樂(lè)觀，一直增長(zhǎng)到2017年的4.92億元，商品庫(kù)存問(wèn)題已經(jīng)非常明顯。

2018年正式暴雷：擔(dān)保違約、股權(quán)質(zhì)押遭強(qiáng)制拍賣

貴人鳥(niǎo)在2017年以前積累的問(wèn)題，終于在2018年開(kāi)始暴雷，其顯性影響逐漸暴露。

首先從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)方面，貴人鳥(niǎo)出現(xiàn)了極大的困難。尤其是凈利潤(rùn)方面，相較于營(yíng)業(yè)收入的下降幅度，貴人鳥(niǎo)凈利潤(rùn)直接虧損至6.86億元，創(chuàng)造了上市以來(lái)，甚至是2010年以來(lái)的新紀(jì)錄。

對(duì)于2018年凈利潤(rùn)的虧損，可以歸結(jié)出來(lái)兩點(diǎn)理由，一是前期資本運(yùn)作帶來(lái)的損失。2015年曾斥資3.83億元購(gòu)買的體育用品公司杰之行，在2018年3億元出售之后發(fā)生投資損失1.12億元。同時(shí)貴人鳥(niǎo)因并購(gòu)名鞋庫(kù)產(chǎn)生的商譽(yù)在 2018 年末發(fā)生減值，計(jì)提減值準(zhǔn)備 9320.32萬(wàn)元。

二是業(yè)務(wù)經(jīng)銷商回撤帶來(lái)的損失。2018年貴人鳥(niǎo)收購(gòu)了位于福建、廣東、湖南、浙江、遼寧等14個(gè)省級(jí)區(qū)域經(jīng)銷商的渠道資源，花費(fèi)了1.28億元;并收回上述經(jīng)銷商的部分庫(kù)存商品，耗資3.72億元。

對(duì)于其它區(qū)域仍繼續(xù)保持業(yè)務(wù)合作的經(jīng)銷商，公司參照同行業(yè)對(duì)經(jīng)銷商的支持政策，研究用道具補(bǔ)貼、廣告補(bǔ)貼、存貨降解補(bǔ)貼等多種方式對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行支持，進(jìn)一步拖累了公司業(yè)績(jī)。

動(dòng)用現(xiàn)金收購(gòu)經(jīng)銷商產(chǎn)品會(huì)直接形成貨幣資金減少，存貨也會(huì)高企。財(cái)報(bào)資料顯示，2018年末貴人鳥(niǎo)的貨幣資金進(jìn)一步減少至1.48億元;存貨進(jìn)一步增至5.03億元，可以不夸張的說(shuō)，伴隨著關(guān)店潮的加劇，貴人鳥(niǎo)的現(xiàn)金流已經(jīng)陷入異常虧男的局面。

2019年這種趨勢(shì)進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致貴人鳥(niǎo)經(jīng)歷了“股債雙殺”的局面，進(jìn)一步加劇了其累積的資金鏈問(wèn)題。

從債的角度來(lái)說(shuō)，先是 “14 貴人鳥(niǎo)”債券評(píng)級(jí)從AA-級(jí)降至A，評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”;接著為杰之行在包商銀行的 1.3億元授信提供擔(dān)保發(fā)生逾期;“16 貴人鳥(niǎo) PPN001”不能按期足額支付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約;再之后就是“14 貴人鳥(niǎo)”債券也實(shí)質(zhì)性違約。

從股價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，貴人鳥(niǎo)的股價(jià)從年初的5.82元/股下降至2019年12月4日的3.96元/股，市值縮水至不足25億元。股價(jià)下跌導(dǎo)致控股股東貴人鳥(niǎo)集團(tuán)的“質(zhì)押暴雷”，如文章開(kāi)頭描述的那樣，貴人鳥(niǎo)集團(tuán)的股權(quán)被凍結(jié)、拍賣。

目前貴人鳥(niǎo)方面仍未拿出實(shí)質(zhì)性的解決方案，但是可以肯定的是貴人鳥(niǎo)如果想要依靠主業(yè)現(xiàn)金流輸血緩解，幾乎已經(jīng)成為不可能的事件，在貴人鳥(niǎo)曾經(jīng)引以為傲的三四線布局如今正在面臨著、李寧和安踏等國(guó)內(nèi)外品牌的侵蝕，貴人鳥(niǎo)的品牌、設(shè)計(jì)和門(mén)店數(shù)量正在經(jīng)歷著快速的下滑。